文章核心观点 - 一种新型上市公司（比特币国债公司）通过传统资本市场融资并配置比特币等数字资产的商业模式，在经历了18个月的“飞轮”增长后，于2025年末出现结构性逆转，多数公司股价跌破其持有的比特币资产净值（NAV），引发市场对该模式是暂时错配还是结构性重估的质疑 [1][12][26] 商业模式与初始发展 - 商业模式为：上市公司以高于资产净值（NAV）的溢价发行股票或发行低息可转换债券融资，并将所得资金用于购买比特币，形成“溢价发行-购买比特币-提升估值”的增强循环 [1][7][8] - 该模式由Strategy（前身为MicroStrategy）率先实践，通过发行票息0%至2.25%的可转换债券和溢价股权融资，持续购买比特币 [4][8] - 截至2025年12月初，Strategy持有65万枚BTC，占比特币总供应量的3%，是最大的上市公司持有者 [4][9] - 其他公司纷纷效仿，例如日本的Metaplanet、与Nakamoto Holdings合并后转型的KindlyMD（融资约7.63亿美元，购买5.7K BTC）等 [10] 推动行业发展的两大结构性变化 - 现货比特币ETF的机构化需求：2024年1月推出的现货比特币ETF（如贝莱德的IBIT和富达的FBTC）带来了规则化的买入需求，自推出以来，比特币总资金流入达6610亿美元，其中现货ETF占340亿美元（5.2%）[5] - 会计准则变更：美国财务会计准则委员会（FASB）于2023年底批准了对数字资产采用公允价值计量，并于2025年生效，消除了旧准则只计减值不计升值的会计不对称，使公司董事会能像评估股票一样评估比特币持仓 [6] 行业现状：从溢价到折价的逆转 - 2025年，该模式遭遇瓶颈，许多比特币国债公司的股价从高于NAV交易转为低于NAV交易，部分折价幅度超过90% [13] - 折价原因包括：市场情绪转变、对治理风险和执行不确定性的担忧、利率上升导致资本成本增加（美联储政策利率在3.75%-4%区间）以及不同公司执行质量出现分化 [13][14][15] - 即使是行业龙头Strategy，其股价在2025年11月也跌至NAV以下，基本每股NAV为0.856，稀释后为0.954 [15] 折价环境下的影响与公司应对 - 当股价低于NAV时，原有的增长飞轮逆转，溢价发行机制停止，因为发行新股会稀释现有股东价值 [12][16] - 公司应对策略转向防御：暂停或缩减股权融资计划；出售部分比特币库存以进行股票回购（如Bitmine Immersion和ETHZilla）；削减运营成本；探索以数字资产为抵押的债务融资；行业可能出现整合，资产负债表强劲的公司折价收购较小同行 [17][21] - 风险在于，广泛的股票回购可能使这些公司从比特币的净买家转变为净卖家，其抛售可能给市场带来压力 [18] - 公司也可能转向更高杠杆，但这会放大风险，可能导致在压力时期出现强制平仓 [19] 未来展望与生存关键 - 市场出现初步稳定迹象，例如Metaplanet股价从11月的0.877倍NAV回升至12月初的接近平价，表明当折价过大时会有逢低买盘介入 [21] - 宏观条件将是决定性的，市场预计2025年12月降息概率约为80%，若降息可能缓解资金成本压力，持续的ETF资金流入也能提供结构性需求支撑 [22] - 行业可能已过发行高峰，下一阶段将是生存与整合，更强的公司将收购较弱的公司 [23] - 公司的生存能力取决于三个关键问题：能否在不出售比特币的情况下维持运营；债务到期墙的风险（特别是2026-2027年到期的可转换债券）；董事会是否有回购授权以及执行能力 [27]