文章核心观点 - 文章对Rithm Capital Corp (RITM) 与17家抵押贷款房地产投资信托 (mREIT) 同行进行了全面的比较分析，重点评估了投资组合构成、杠杆、对冲覆盖率、账面价值 (BV)、经济回报以及相对于当前估计BV的溢价/折价 [1] - 分析旨在通过“数字”分析，揭示在利率/收益率波动环境下，不同公司的投资和衍生品组合特征如何影响其估值和未来业绩，从而识别潜在的高估或低估机会 [2] - 文章将RITM归类为“发起与服务商”类mREIT，并强调其投资组合的广泛多元化、天然对冲特性以及在利率上升环境中的历史优异表现，认为其当前股价存在显著折价，估值具有吸引力 [7][23][52][53] mREIT行业分类 - 文章将mREIT分为四类：1) 主要投资于固定利率机构抵押贷款支持证券 (MBS) 的机构mREIT，此类公司通常久期较高，在利率上升时需使用较高的对冲覆盖率，代表公司包括AGNC、ARR、CHMI、DX、NLY、ORC、TWO [5] - 第二类为“混合型”mREIT，其收入来源于机构MBS、非机构MBS、其他证券化产品以及非证券化抵押贷款相关债务和股权投资，代表公司包括CIM、EFC、MFA、MITT、ADAM、RC [6] - 第三类为“发起与服务商”mREIT，以RITM和PMT为代表，投资组合包括机构MBS、非机构MBS、信用风险转移、抵押贷款服务权等，并拥有直接发起抵押贷款的子公司，其MSR投资可作为利率上升环境下的“间接”对冲 [7] - 第四类为完全投资于非证券化商业全贷款 (以房地产为抵押) 的mREIT，代表公司为BXMT、FBRT、GPMT，其投资几乎全部为浮动利率，因此不需要高对冲覆盖率 [8] RITM投资组合与业绩分析 - 截至2025年9月30日，RITM的投资组合构成为：21%固定利率机构MBS，0%浮动利率机构MBS，32%抵押贷款服务权投资，47%非机构MBS及非MBS持有 (主要为住宅全贷款) [19] - 公司资产负债表杠杆率为2.4倍，风险 (总) 杠杆率 (包含表外净空头TBA MBS头寸) 为1.0倍，低于同行PMT及行业平均水平 [20][21][56] - RITM在2025年第三季度BV从每股12.71美元增长至12.83美元，季度增长0.94%，加上每股0.25美元的季度股息，经济回报率为2.91% [22] - 在过去24个月 (截至2025年12月5日)，RITM实现了20.37%的经济回报，在覆盖的18家mREIT中排名第四，表现优于行业平均 (机构类平均14.89%，混合类平均5.84%，发起与服务商类平均17.53%，商业全贷款类平均-10.11%) [55] - 与大多数mREIT同行不同，RITM在过去3年多利率净上升的环境中成功实现了BV增长，表现出显著的抗逆性和优异的风险调整后回报 [23] RITM业务多元化与近期收购 - RITM的投资组合由多家大型运营公司构成，包括抵押贷款发起与服务商Newrez、私募信贷资产管理公司SCU和Crestline、公开交易的办公REIT Paramount Group (PGRE)、住宅过渡贷款平台Genesis Capital以及商业房地产贷款mREIT RPT [28] - 公司于2025年12月1日完成了对Crestline的收购，该资产管理公司截至2025年9月30日管理资产 (AUM) 达180亿美元 [38] - 公司于2025年9月4日宣布收购Crestline，旨在扩大资产管理规模并增加未来管理费/激励费收入 [69] - 公司于2025年10月30日宣布与Upgrade, Inc. 达成前向流动协议，将收购10亿美元的家装贷款 [71] - 截至2025年9月30日，RITM的MSR子组合未偿本金余额 (UPB) 为8780亿美元，较2024年第一季度末的6480亿美元有显著增长，部分得益于2024年第二季度对SLS的收购 [43] - 公司的每笔贷款服务成本从2022年的213美元降至2025年 (前三季度) 的140美元，体现了运营效率的提升和技术改进 (如Rezi AI) [43] RITM衍生品与对冲策略 - RITM的对冲策略包括使用利率互换、SOFR期货合约、美国国债和净空头TBA MBS头寸，以管理其固定利率机构MBS头寸相关的利率/利差风险 [48] - 公司的对冲覆盖率在2025年持续下降：第一季度末为-31%，第二季度末为-44%，第三季度末为-58%，表明公司为2025年至2026年初预期的利率/收益率下降环境做好了准备 [49][50][51] - 由于拥有MSR等“间接对冲”资产，RITM不需要像纯机构mREIT那样维持高对冲覆盖率，其投资组合的多元化提供了天然的风险抵消 [7][30] 估值与投资建议 - 截至2025年12月5日，RITM股价为每股11.34美元，相对于作者估计的当前BV (每股13.10美元) 存在13.44%的折价 [52] - 作者认为，考虑到RITM的多元化、风险调整后回报历史以及近期收购带来的增长潜力，其估值应较同行PMT及更广泛的mREIT行业享有溢价，当前股价被显著低估 [52][59][60] - 基于2025年12月8日11.07美元的收盘价，作者将RITM评级为“显著低估”，给予“强烈买入”建议，目标价约为每股14.40美元 [74][75] - 作者对覆盖的18家mREIT给出了具体评级：截至2025年12月5日，3家为“显著低估” (强烈买入)，6家为“低估” (买入)，4家为“估值合理” (持有)，4家为“高估” (卖出)，1家为“显著高估” (强烈卖出) [79]