东方证券研究所 黄燕铭 陈至奕 站在2025年末，消费是否能够成为明年宏观乃至资本市场的热点存在很大分歧。尽管投资对于增长数字 而言确实比较重要，但消费很可能会产生超预期的亮点，在这个社零10月单月同比增幅2.9%、资本市 场相应板块信心也较为低迷的时点，对消费无需悲观。 消费结构正在不断向"限额以上"转变。新旧动能转换的背景下，"消费降级"成为热点话题，这一现象理 应带来限额以下消费更好的表现，但与直觉不同的是，当前限额以上受益于政策（地方消费券、"以旧 换新"、消费贷贴息等措施主要都作用于限额以上），增速明显更高，而限额以下增速，不论是商品还 是餐饮，已经有相当长的时间停留在0增长的附近。这并非近期特点，而是长期趋势。拉长周期看，不 论经济增速如何表现，中国居民限额以上消费的占比总体呈现提升趋势，背后是消费品工业化、人口城 镇化的推动，这也有利于更高标准、更高质量的消费供给龙头胜出。 值得注意的是，外资选择彰显了中国消费机遇。一些观点认为汉堡王、星巴克、黛安芬等外资近期集中 卖出控制权或退出中国市场是国内市场规模不足的体现，但恰恰相反。不难发现，外资商品品牌撤出中 国，往往是将品牌、运营都撤出，化妆品最为 ...