Bonhoeffer基金2025年第三季度投资组合策略与表现 - 基金在2025年第三季度继续执行投资组合转型，出售增长缓慢的公司，并在暂时低迷的行业中购入具有持久性、增长更快的公司，同时在新行业中识别类似机会[3] - 新投资标的需满足预期增长率（净资产收益率 * (1-派息比率)）加上盈利收益率至少达到30%至40%的标准[3] - 基金在2025年第三季度扣除费用后的净收益率为1.3%，同期MSCI除美国外世界指数收益率为6.7%，标普500指数收益率为8.1%，DFA国际小盘价值基金收益率为10.7%[6] - 截至2025年9月30日，基金投资组合的加权平均盈利/自由现金流收益率为12.8%，平均企业价值倍数（EV/EBITDA）为2.9倍，增长率为16%[6] - 基金当前投资组合的预计盈利/自由现金流增长率约为16%[7] - 基金最大的国家敞口包括：美国（71%）、加拿大（11%）、韩国（7%）、秘鲁（7%）和希腊（3%）[8] - 最大的行业敞口包括：分销（52%）、房地产/基础设施/金融（61%）和消费品（7%），由于行业重叠，总和超过100%[8] 核心投资主题与持仓分析 - 分销主题：占投资组合52%，季度表现5%，持仓包括汽车经销商、品牌资本设备经销商和建筑产品分销商，关键绩效指标是库存周转率[11] - 房地产/建筑/金融主题：占投资组合62%，季度表现4%，持仓包括美国的Builders First Source和秘鲁的Ferreycorp，受益于全球基础设施激励计划和住房建设需求[15] - 公开市场杠杆收购主题：占投资组合30%，季度表现4%，持仓包括建筑产品分销商、经销商和消费品公司，通过收购创造增长、协同效应和运营杠杆[18] - 复合错误定价主题：占投资组合7%，季度表现3%，主要投资于韩国优先股，预期从投票权与非投票权股份、控股公司估值差等多重估值差距收窄中获益[23] - 消费品主题：占投资组合7%，季度表现3%，包括消费品零售和饮料公司，关注具有高库存周转率、利润率和每平方英尺销售额的“品类杀手”零售特许经营商[26] - 电信/交易处理主题：占投资组合0%，Millicom公司在第三季度被出售，目前无相关敞口[25] 重点持仓公司深度分析 - Ferreycorp：一家位于中南美洲的卡特彼勒经销商，净资产收益率为16%，基于6.4%的净利润率和2.5倍的库存周转率[13]，其5年平均增量投资资本回报率（ROIC）为24%，4年平均为29%[14]，在适度增长情景下，预计2029年每股收益将增至0.64秘鲁索尔，估值倍数可能从当前的5倍升至16.5倍，带来约42%的四年期内部收益率（含股息）[14] - Northeast Bank：通过小企业管理局贷款增长以及从被迫卖家处收购“孤儿贷款”，实现37%的年化贷款增长[16]，其发放的贷款每年增长约30%[16]，不良贷款率微升至0.90%，贷款损失拨备率为1.24%[16] - FFB Bancorp：因高风险第三方ISO交易处理客户问题，于2025年1月收到同意令，导致2025年第三季度每股收益从2024年同期的2.70美元降至2.07美元，但较2025年第二季度的1.95美元有所增长[17]，贷款年增长率为14%，不良贷款（不包括SBA担保贷款）和贷款损失拨备占贷款的1.4%[17] - Autohellas：一家欧洲赫兹租车业务整合商，同时从事汽车分销、销售和维护业务，过去20年以欧元计价的年化股票回报率为16%[20]，通过收购赫兹葡萄牙等操作，其净资产收益率和增量投资资本回报率在过去五到十年间有所提升[21]，贴现现金流估值假设运营利润率持平，股息收益率为7%，预计每股收益增长率为5%，每股价值35美元，内部收益率为39%[22] 保险行业投资逻辑与案例研究 - 保险公司的投资组合包含大量固定收益证券配置（大多数情况下超过80%），过去几年从更高的利息支付中受益[28] - 成功的保险公司采用“杠杆平衡基金”策略，利用保险浮存金（低成本或负成本资金）投资于高回报资产[27][30] - Fairfax Financial案例研究： - 公司利用保险浮存金（相当于其股权的160%）为其运营业务和投资组合提供资金，浮存金成本为每年-2.1%[33] - 投资组合历史年化回报率为7.7%，过去10年为5.2%[40]，假设承保利润每年带来2%的净资产收益率，则税后账面价值总回报率可达17%[33] - 公司通过战略收购实现增长，自2009年以来收购的保险公司占当前已赚保费的67%[38]，收购时平均支付价格为已赚保费的1.7倍，通过运营改进，如今该比例仅为0.76倍[39] - 公司五年期追踪净资产收益率从2017年的4.5%提升至2024年的15.9%[46]，驱动因素包括：承保综合成本率稳定在94.5%-94.8%区间，五年期投资回报率从1.9%升至5.4%，已赚保费从97亿美元增至310亿美元，年复合增长率为18%[46] - 过去五年的增量投资资本回报率接近27%[47] - 估值分析：基于7%的预期增长率，当前23倍的盈利倍数被视为合理，而公司目前交易倍数仅为9倍[54]，若对2026年预计215美元的每股收益应用15倍行业平均市盈率，短期目标价为3,225美元[54]，假设未来七年增长率为7%，则目标价可达4,520美元，对应四年期内部收益率为27%[54] 其他投资机会：商业发展公司 - 商业发展公司是投资于私营企业债务的私募债务基金，部分承保良好的商业发展公司投资于资本密集度低、非周期性成长行业的高收益覆盖率（B/BB级）债务，并以等于或高于资产净值的价格交易[36] - 这些商业发展公司的总回报率（收益率加资产净值增值）在10.5%至12.5%之间，当前收益率为8.5%至10.5%，远高于先锋高收益基金等典型高收益共同基金6.3%的收益率[36] - 假设当前9.5%的平均收益率在未来7到10年内收敛于高收益共同基金6.3%的收益率，意味着价格将上涨50%，即每年约5%[37]，加上11.5%的总回报率，预期年化回报率可达16.5%[37]