2025年市场回顾 - 国内资本市场呈现显著的“股强债弱”格局，债市全年震荡走弱，A股市场表现相对强劲 [1] - 债市年初回吐去年末因降准降息预期而累积的涨幅，此后走势与基本面数据背离，在10年期及以上长期债券中较为明显 [1] - 利率债方面，年初受人民币汇率波动和降准降息预期落空影响，短端利率明显回调，期限利差持续收窄 [3] - 全年利率债仅出现一轮由中美贸易摩擦驱动的趋势性上涨 [3] - 5月7日央行实施50BP降准及10BP降息后，加之中美谈判推进和关税暂缓，市场在股债“跷跷板”效应与公募债基费率改革影响下，长端利率转为震荡走弱 [3] - 短端利率受益于资金面保持宽松，波动有限，期限利差持续走阔 [3] - 信用债方面，上半年信用利差整体呈现收窄态势 [5] - 尽管化债政策对弱资质区域平台信用修复作用有限且非标违约时有发生，但城投债刚性兑付预期依然存在 [5] - 进入下半年，城投债、银行二级资本债和永续债的期限利差与信用利差双双走阔，这类资产已显现出一定的票息配置价值 [9] 2026年债市展望 - 国内资本市场有望呈现股债共振上行的格局 [7] - 债市逻辑可能重新回归基本面弱修复这一主线 [7] - 短端利率有望在持续宽松的资金面环境中保持相对优势 [7] - 长端利率需关注财政发力背景下政府债券的供给影响及其对融资成本调控的要求，预计将在“上有顶、下有底”的区间内呈现偏强震荡走势 [7] 政策面分析 - 2025年政策延续“实施更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”的总体定调 [8] - 财政政策主要通过扩大财政赤字落实，对社融增长和债务化解起到明显拉动作用 [8] - 货币政策实际执行与市场预期存在差异，全年仅实施一次降准和一次降息，幅度均较为克制 [8] - 操作工具上，MLF与14天OMO均改为美式招标，10月央行首次在公开市场开展国债买卖，体现货币政策更加强调“精准滴灌”的结构性导向 [8] - 2026年货币政策定调延续“适度宽松”，强调“保持社会融资条件相对宽松”并“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [10] - 预计货币金融环境整体保持呵护态势，不会主动转向紧缩，若市场流动性被动收紧，央行可能适时进行对冲 [10] - 主动实施降准、降息的频率和幅度或相对有限，加之2024年末抢跑教训在前，即便未来降准降息超出预期，债券市场也难以出现趋势性上涨行情 [10] - 财政政策方面，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计赤字率或不低于4%，财政扩张仍将保持一定力度 [10] 资金面分析 - 2025年年初，受稳汇率需求影响，市场资金价格一度持续上行 [11] - 此后，随着央行进一步强化7天期公开市场操作(OMO)利率的核心政策利率地位，其对资金价格与供给的调控更趋精准，资金面波动显著收敛，价格走势趋于平稳 [11] - 展望2026年，央行指出将“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导” [13] - 预计资金面整体或保持宽松格局，资金价格起伏幅度或继续平抑，短端确定性较强 [13] 基本面分析 - 2025年宏观经济在地缘冲突、贸易摩擦与内需不足等多重压力下仍表现出较强韧性 [14] - 前三季度国内生产总值同比增长5.2%，实现全年5%左右增长目标的压力不大 [14] - 价格方面，居民消费价格指数涨幅总体温和，但结构性分化较为明显，核心CPI有所回暖 [14] - 社会消费品零售总额增长依然偏弱，消费疲软态势尚未出现显著改善 [14] - 信用扩张结构高度依赖政府债券融资支撑，居民部门贷款需求持续走弱，房地产与基建领域的投融资仍处于下行通道 [14] - 以新兴科技为代表的新增长动能对传统信贷的依赖程度较低 [14] - 年内债市走势更多受到中美关税摩擦、公募债基费率改革等事件性因素驱动，与基本面数据的关联性有所减弱 [14] - 展望2026年，“坚持内需主导”被列为首要任务，但新旧动能转换并非一蹴而就 [15] - 房地产产业链条长、带动面广，而以人工智能为代表的科技产业尚处成长期，其产业规模、资本密集度与就业吸纳能力仍相对有限，短期内难以完全填补传统增长引擎放缓带来的缺口 [15] - 财政持续扩张也对长期利率成本形成约束，当前地方债发行利率已回升至2024年初水平，不仅抬高了实体融资成本，也对财政空间的进一步拓展形成制约 [15] - 在增长动能转换尚需时间、财政扩张面临利率约束的背景下，预计2026年债券市场长端利率可能呈现偏强震荡格局 [15] 后续产品投资策略 - 当前市场机会较2025年初更为丰富 [18] - 利率债方面，期限利差已处于相对高位，30年期国债活跃券收益率逼近2.3%，超长期利率债及地方债对于负债端稳定的机构而言已具备一定的配置价值 [18] - 信用债方面，城投债的刚性兑付预期可能依然存在，结构性机会较为显著 [18] - 部分优质区域城投债和二永债的信用利差已走阔至具备吸引力的水平，中短期限品种确定性相对较强，可为投资者提供一定的票息收益 [18] - 具体策略层面，建议在充分调研基础上，将弱资质地区主要平台发行的短期债券作为底仓进行适度配置，并需对信用风险进行审慎管控 [18] - 交易盘方面，可考虑布局部分3年期二永债，通过博弈利差修复获取一定收益 [18] - 鉴于资金面环境确定性较高，在胜率较有把握时，亦可适当参与少量长久期国债的波段交易 [18]