核心观点 - 国泰海通维持现代牧业“增持”评级 预计2026-27年EPS分别为0.05、0.19元/股 给予2025年1.3倍P/B 对应目标价1.85港元/股 [1] - 公司作为牧业龙头 受益于肉奶周期反转、圣牧收购整合带来的规模效应增强 以及反补贴政策落地有望加快国产替代进程 [1] 收购进展与整合 - 公司持续推进收购中国圣牧事宜 已签订不可撤销表决代理权协议 并拟以3752万港元收购1.28%中国圣牧股份 完成后合计持股将超30%触发强制全面要约 要约价0.35港元/股较最后交易价溢价近15% [2] - 国家市场监管总局已受理反垄断申请 股东大会将于2026年1月16日召开 审批通过后购股协议预计不迟于2026年6月30日进行 [2] - 收购将整合大股东蒙牛旗下上游牧场资源 整合完成后公司牛群规模将超61万头 原奶产量将超400万吨 特色奶产量占比将从8%提升至逾20% [3] - 公司将与中国圣牧在资源、技术、市场及管理等方面协同互补 优化产品及资产结构 规模效应下采购成本有望进一步下降 [3] 行业周期与政策环境 - 奶牛存栏加速去化 主因资金压力持续与后备牛补栏减少影响初现 后续补栏断档影响有望逐月体现 [4] - 商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品征收临时反补贴税保证金 裁定从价补贴率为21.9-42.7% [4] - 政策涉及产品包括乳酪、稀奶油等 2023年补贴进口产品数量为12.95万吨（市场份额17.5%） 2025年1-11月进口量达9.30万吨 [4] - 随着反补贴政策落地 我国乳制品深加工产业国产替代有望加速 原奶需求将进一步提振 [4] 被收购方经营数据 - 2025年上半年中国圣牧收入同比-3.1%至14.44亿元 其中销量同比+6.3%至37.30万吨 销售均价同比-8.9%至3.87元/kg [3] - 2025年上半年中国圣牧奶牛存栏环比-0.09万头至14.36万头 [3]