文章核心观点 - 中泰证券首次覆盖哔哩哔哩，给予“增持”评级，预计公司2025-2027年总收入将分别达到299.60亿元、326.20亿元、353.21亿元，同比增长12%、9%、8%，经调整净利润将分别达到22.57亿元、32.56亿元、43.25亿元，2026-2027年同比增长44%、33% [1] - 公司商业化处于提速期，AI技术有望提升内容创作效率并丰富商业化手段，深刻影响广告和游戏业务 [1] - 可比公司2025年动态市盈率平均为26倍 [1] 公司定位与商业模式 - 哔哩哔哩是中国领先的视频社区，已成为国内IP生态平台的重要参与者，其模式由内容与社区运营双轮驱动 [2] - 截至2024年末，公司累计运营包括国创、漫画等在内的近200个自有及授权IP [2] - 自2020年推出官方衍生品品牌以来，依托高粘性社区与内容生态，结合“会员购”电商渠道，构建了以“IP孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式，并布局手办、萌盒等细分品牌 [2] 业务看点：AI与广告 - AI通过AIGC工具“花生”助力内容生产，降低专业创作门槛，丰富内容供给的多样性和创新性，旨在提升日活跃用户和人均视频播放量 [3] - AI通过智能分析系统为不同营销场景提供专属解决方案，优化广告投放以提升每千次展示收入 [3] - 广告业务分为三大打法：花火商单+起飞推广、oCPX效果广告、品牌广告 [4] - 2024年及2025年上半年，广告业务收入分别同比增长27.7%和20%，达到82亿元和44亿元 [4] - 2025年第三季度，日活跃用户达1.17亿，同比增长9%，日活跃用户占月活跃用户比例达31%，日均使用时长达112分钟，同比增长6% [4] - 当前广告加载率仅为5-8%，商业化仍有较大提升空间 [4] 业务看点：游戏 - 游戏业务在《三国：谋定天下》领跑下，《FGO》《碧蓝航线》等长青二次元游戏提供了稳定收入基础 [4] - 2025年上半年，游戏业务实现收入33亿元，同比增长68% [4] - 新游《逃离鸭科夫》反响较好，其差异化定位有望为游戏业务贡献新增量 [4]