核心观点 - 十四五期间煤炭价格中枢已大幅上移，十五五期间行业有望迎来新周期，景气度稳中向好，价值凸显 [1] - 2026年煤炭价格中枢有望提升至750元/吨左右，龙头公司股息率多为4-6%水平，在煤价悲观预期扭转后估值弹性有望显现 [1] 周期复盘 - 近五年煤炭行业需求增速和煤价中枢均有提升 [1] - 2025年上半年行业景气回落，下半年供需从宽松转向平衡略偏紧 [1] - 2025年港口动力煤全年均价同比下降18%，焦煤均价同比下降25%，但下半年环比分别上涨6%和19% [1] - 2025年1-11月火电发电量同比下降0.7%，但下半年整体好转 [1] - 2025年化工需求同比增长11%，钢材产量同比增长4%，体现一定韧性 [1] - 2025年前11月煤炭产量同比增长1.4%，相比上半年5.4%的增速大幅回落，进口累计同比下降12% [1] 供给重构 - 2020年至2024年，煤炭产量累计增长23%至47.8亿吨 [2] - 2025年产量增速显著回落，1-11月新疆产量仅增长2.6%，晋陕蒙增速也降至1.2% [2] - 进入十五五，煤炭产量或从保供增长阶段进入达峰回落阶段 [2] - 预计2026年至2028年产量增速在0.5%-1.0%水平，受监管政策影响阶段性可能出现负增长 [2] 需求重构 - 2025年电力耗煤成为拖累煤炭需求的重要因素，但下半年开始用电量增速大幅回升，前11月同比增长5.2% [3] - 2025年风光新增装机、利用小时、发电量增速均有下降 [3] - 展望未来五年，受益于新兴制造和数字算力快速增长、三产和居民电气化提升，用电需求有望维持约5%的增长 [3] - 未来五年新能源新增装机相对过去三年或放缓，火电发电量仍有增长空间 [3] - 化工需求增速预计约5%，而钢铁和建材降幅有望收窄 [3] - 2026年作为十五五首年，宏观政策力度或加大，煤炭需求韧性显现，增速或超过1% [3] 多维视角分析 - 全球视角：预计2026-2030年全球主要煤炭生产国产量多有回落，而东南亚需求维持3-5%增长，国际能源署预计2025-2030年全球煤炭产量和消费量复合增速分别为-1.1%和-0.6%，供需整体呈紧平衡 [4] - 大宗商品视角：相对于其他大宗品，煤炭表现偏弱，铜煤比、金煤比处于历史高位 [4] - 产业链视角：煤炭占工业利润已降至历史低位，2025年前11月占比为5%，钢铁、建材占比亦回落明显，而电力占比已达10%高位 [4]