核心观点 - 国联民生证券首次覆盖百奥赛图，给予“推荐”评级，认为公司三大业务板块行业景气且收入高增，大规模研发投入进入尾声，财务费用有望缓解，未来成长可期 [1] 业务板块分析 模式动物 - 人源化小鼠占主导地位，拥有靶点人源化小鼠品系超1700种，2025年上半年该业务贡献收入2.57亿元，占比94% [1] - 2022至2024年模式动物销售复合年增长率为51.6%，快速放量且客户复购率持续提升 [1] - 2024年模式动物境外销售占比56.4%，海外市场以美国、欧洲、日韩等发达国家为主，盈利水平较好，美国子公司助力快速获取订单 [1] 临床前CRO服务 - 该业务由模式动物延伸而来，2025年上半年收入达1.55亿元，同比增长超过90%，主要受行业景气带动客户数大幅增长 [2] - 公司药理药效团队可评估单抗、双抗、ADC、小分子、CAR-T及溶瘤病毒等多种治疗方式疗效，截至2025年上半年，已为全球约950名合作伙伴完成超6350个药物评价项目 [2] - 2024年临床前药理药效评价业务境外收入占比79.4%，随着海外降息周期开启及投融资回暖，该业务有望延续高增长态势 [2] - 相比其他CRO企业，公司优势在于可提供动物模型、理解靶点机理及精准判断市场需求 [2] 抗体分子转让/授权 - 采用“首付款+里程碑+销售分成”模式，收入随管线推进呈阶跃式放量 [3] - “千鼠万抗”计划形成的海量“抗体货架”可显著节省药企研发时间并降低不确定性 [3] - 截至2025年上半年，公司合计签署转让/授权/合作开发项目61个，合作客户包括德国默克、吉利德科学、百济神州、强生等国内外知名药企 [3] - 2022至2024年该板块收入复合年增长率为58.3%，抗体平台商业模式确保了长期收益弹性 [3] 财务与运营亮点 - 2025年上半年，临床前产品及服务（基石业务）与抗体平台（弹性业务）合计收入占比达67.9% [1] - 全球Top20合作客户数量及占比持续增加，客户优质 [1] - 随着“千鼠万抗”计划实现阶段性成果，大规模研发投入进入尾声，募集资金有望大幅缓解财务费用 [1]