货币价值重塑与黄金地位 - 2025年最大的投资故事是货币价值的剧烈变化和资产配置的全球性转移，而非美股表现 [4] - 美元兑主要货币及黄金大幅贬值：兑瑞士法郎下跌13%，兑欧元下跌12%，兑人民币下跌4%，兑黄金下跌39% [5][10] - 黄金作为唯一的“主要非法定货币”，在2025年承担了第二大储备货币的角色，以美元计价的回报率高达65% [5][10] - 货币贬值造成“计价幻觉”：当本币贬值时，以本币计价的资产会产生升值的错觉 [5][10] - 以黄金计价，标普500指数实际下跌了28%，10年期美债回报为-34%，现金表现更差 [1][10][11] 全球资产表现与资金流向 - 以强势货币视角看，美股显著跑输其他市场：欧洲股票跑赢美股23个百分点，中国股票跑赢21个百分点，英国股票跑赢19个百分点，日本股票跑赢10个百分点 [12] - 新兴市场股票整体回报率为34%，而新兴市场美元债回报率为14%，新兴市场本币债以美元计整体回报率为18% [12] - 资金出现大规模转移，离开美国市场，转向非美股票、债券及黄金 [1][12] - 外国投资者对美元债券和现金的兴趣正在减弱，除非进行货币对冲 [11] 美股盈利结构与估值风险 - 标普500指数以美元计总回报率约为18%，其中盈利增长贡献12%，市盈率扩张贡献约5%，股息收益率约1% [13] - 盈利增长由销售额扩张和利润率提高驱动：销售额增长7%，利润率提高5.3%，销售额贡献了57%的盈利增长 [6][13] - “七巨头”盈利增长22%，其余493只成份股盈利增长9% [6][13] - 利润率改善很大程度上归功于技术效率提升，但成果分配极度不均，资本家获取了大部分改善成果 [6][13] - 当前市盈率高、信用利差低，估值已被拉伸，预期未来股票回报率较低 [14] - 长期股票预期回报率约为4.7%，低于现有债券回报率约4.9%，股权风险溢价很低 [1][14] 非流动性市场压力 - 风险投资、私募股权和房地产等非流动性市场在2025年表现低迷，面临严重的债务展期压力 [7] - 随着必须以更高利率进行融资的需求增加，以及套现压力积累，目前极低的流动性溢价很可能大幅上升 [7][15] - 流动性溢价上升将导致非流动性资产相对于流动性资产出现价值下跌 [7] 政治与地缘政治影响 - 国内政策是对资本主义力量的激进杠杆化押注，旨在振兴美国制造业并推动人工智能技术发展 [16] - 政策扩大了财富和收入差距：“富裕阶层”（收入前10%的人群）持有更多股票财富，不认为通胀是问题，而收入后60%的人群感到不堪重负 [8][16] - “可负担性”危机（即货币价值问题）成为核心政治矛盾，预计将导致2026年中期选举动荡，并引发2027-2028年极左与极右势力围绕财富分配的剧烈冲突 [1][8][16][18] - 全球出现从多边主义向单边主义的明显转变，提高了冲突威胁，导致军费增加、制裁频发、保护主义上升 [1][19] - 地缘政治紧张促使投资组合多元化，减少了对美国债务和美元资产的需求，加强了对黄金的需求 [8][20]