文章核心观点 - 中泰证券首次覆盖腾讯控股，给予“买入”评级，认为在AI技术与算力平权时代，公司作为中国互联网龙头将定义下一个十年，并带领产业走向共赢 [1] 公司概况与历史复盘 - 公司是中国互联网的“执牛耳者”，其成功源于对开放世界的追求以及自下而上的变革 [1] - 上一轮移动互联网红利带来了业绩高增长的确定性机会，2024年股东回报贡献达4.28% [1] - 公司形成了“EPS增速 > 净利润增速 > 毛利润增速 > 收入增速”的高质量增长范式 [1] 当前业务现状与核心逻辑 - “连接”策略是理解公司业务逻辑的核心，当前业务架构可视为以通信和社交为基准的多模态大模型 [1] - 广告业务已成为公司新的增长引擎 [1] 业务发展空间：C端与B端 - C端业务：在存量竞争背景下，增长主要依赖用户价值（ARPU × LT）的提升，同时“出海”能带来流量新增量 [2] - C端竞争优势建立在海量流量入口和强大运营能力之上的大IP自迭代机制 [2] - B端业务： - 广告：视频号打开人均feed天花板，多入口突破加载率瓶颈，微信商业化加速带来新增长 [2] - 金融科技：信贷与资管业务改善盈利，支付业务贡献流量入口与商业化接口 [2] - 云服务：PaaS+SaaS模式长周期有望突围，利润率中枢提升逻辑顺畅 [2] - 在不考虑新流量入口前提下，MAU预计基本稳定；增值服务形成闭环后护城河深，ARPU随经济增长稳步提升 [2] - 营销服务量价空间较大；云服务门槛降低后存在渗透率和集中度的双重机会 [2] 投资业务 - 公司投资资产规模稳定，持仓集中，组合流动性较好，兼备业务协同和增值空间 [3] AI战略驱动与展望 - AI战略现状：强调通过整合资源构建生态，技术选择倾向于接口开放与合作伙伴共建应用场景 [4] - 算力：通过外购、自研（“紫霄”、“沧海”、“玄灵”）及投资（燧原科技）多维度推进基础设施建设 [4] - 模型：通过自研模型（“混元”）迭代改进，并对外投资（“大模型六小虎”）构建国产大模型生态 [4] - 应用：协同自研（“混元”）与开源（DeepSeek）双模型，B端全栈AI赋能超过30个行业，C端推动社交生态与AI应用融合及AI应用平民化 [4] - AI贡献展望：在当前环境下，AI贡献更多在于2B场景下帮助客户及自身提升现有业务，而非C端增值服务 [4] - 广告业务：通过扩内容推动量增，提转化推动价增 [4] - 游戏业务：通过扩产能提升ARPPU，强体验延长生命周期 [4] - 云业务：满足中小企业需求扩容，打开业务空间与规模效应 [4] - 利润端：CAPEX策略积极不激进，持续带来降本贡献 [4]