文章核心观点 - 派拉蒙对华纳兄弟探索公司的收购尝试虽遭拒绝，但近期市场对有线电视资产的低估值可能为其提供新的谈判筹码，使其每股30美元的全现金收购要约相比奈飞每股27.75美元（现金加股票）收购部分业务的要约显得更具吸引力 [1][2] - 康卡斯特旗下有线电视资产分拆公司Versant上市后股价暴跌，其极低的估值倍数引发了市场对华纳兄弟探索公司有线电视网络价值的质疑，这被派拉蒙用作其出价更优的论据 [1][7][9] - 华纳兄弟探索公司董事会拒绝了派拉蒙的第八次出价，认为奈飞的交易更优，并指出派拉蒙的报价中包含约47亿美元（约合每股1.79美元）的额外成本 [2][6] - 分析师对华纳兄弟探索公司有线网络资产的价值存在分歧，部分认为其比Versant的资产更有价值，且未来分拆或出售可能释放更大价值，不排除未来出现竞购战的可能 [12][13][14] 收购要约与拒绝 - 华纳兄弟探索公司拒绝了派拉蒙的第八次收购要约，认为奈飞以每股27.75美元现金加股票收购其影视工作室和流媒体业务的交易，优于派拉蒙以每股30美元全现金收购整个公司（包括有线电视网络）的提议 [2] - 华纳兄弟探索公司指出，派拉蒙的报价包含约47亿美元的额外成本，包括：若交易转向需支付给奈飞的28亿美元分手费、未能完成债务交换产生的15亿美元贷款人成本，以及约3.5亿美元的额外融资成本，这些成本使派拉蒙的报价每股减少约1.79美元 [6] 有线电视资产估值争议 - 评估两家公司收购要约的关键在于华纳兄弟探索公司旗下电视网络的价值，派拉蒙对整个公司的出价与奈飞对部分业务的出价之间存在每股2.25美元的差额 [4] - 康卡斯特有线电视资产分拆公司Versant上市后表现糟糕，交易三天内股价从45.17美元跌至约33.80美元，市值损失约四分之一 [7] - Versant当前市值低于50亿美元，计入22.5亿美元净债务后企业价值约为72.5亿美元，该公司预计2026年EBITDA在18.5亿至20亿美元之间 [8] - 基于2026年预期EBITDA，Versant的企业价值/EBITDA倍数约为3.8倍，远低于许多标普500公司的高个位数或低双位数倍数，表明市场对有线电视资产缺乏兴趣 [9] - 若华纳兄弟探索公司的全球网络部门也按3.8倍EV/EBITDA交易，根据MoffettNathanson对其2026年48亿美元EBITDA的预估，其价值仅约为每股1.20美元 [10] - 派拉蒙内部对华纳兄弟探索公司有线网络资产的估值甚至更低，约为每股0.56美元 [10] - 作为对比，MoffettNathanson在12月中旬的一份报告中曾将华纳兄弟探索公司全球网络部门的价值估为每股3.51美元 [11] 资产可比性与不同观点 - Versant与华纳兄弟探索公司的全球网络部门并非完全可比，尽管都拥有有线电视网络 [12] - 许多分析师认为华纳兄弟探索公司的资产组合（包括CNN以及NHL、大学足球、“疯狂三月”大学篮球等主要体育直播版权）比Versant的资产更有价值，但华纳兄弟探索公司的该部门将承担远高于Versant的债务 [12] - 华纳兄弟探索公司在股东信中淡化与Versant的相似性，强调其业务规模更大、利润更高、地理分布多元且国际影响力强（包括CNN），并指出该部门包含的流媒体服务Discovery+能产生可观收入 [13] - 分析师Rich Greenfield认为华纳兄弟探索公司的有线资产远比Versant的有价值，并预计其在分拆后将被出售和/或拆分，这将释放远超其作为独立上市公司交易价值的“重大价值” [13][14] 潜在后续发展 - 若派拉蒙能说服足够多的华纳兄弟探索公司股东相信其立场，可能迫使董事会重新考虑其收购提议 [3] - 派拉蒙有动机贬低其试图收购的电视网络的价值，而奈飞则可能倾向于赞扬其不想购买的这些资产 [5] - 若派拉蒙无法说服股东其每股30美元的出价比奈飞的交易更有价值且风险更低，其首席执行官David Ellison仍可提高出价，迫使奈飞跟进匹配 [14] - 分析师认为可能出现竞购战，但派拉蒙要想出价超过奈飞，需要大幅修改当前报价，并大幅增加Ellison家族和/或其朋友与融资伙伴投入的现金 [15]