核心观点 - 2025年A股半导体行业并购活动活跃但失败率同步攀升 买卖双方围绕估值对价和业绩承诺等核心条款难以达成共识是主要原因 行业一二级市场估值分歧凸显[1] - 为应对挑战 行业参与者与专业人士建议并实践差异化并购定价策略 通过针对不同背景股东设计差异化的估值、支付方式及业绩补偿安排来推动交易[9][10][11] - 业绩承诺条款是并购博弈的关键点之一 在行业下行周期中尤其难以协调 其设置与监管问询密切相关 但强制性的业绩对赌也可能带来权责不一致等遗留问题[12][13][14] 并购市场整体态势 - 2025年A股并购市场案例数量约4773起 总量同比提升约5% 整体重组失败案例数量同比下降约两个百分点[2] - 半导体行业并购活跃度显著提升 年内案例增至161起 同比提升近25% 失败案例达12起 数量均创近五年新高[2] - 2025年中国半导体并购金额合计达到2796.65亿元 并购案例高达496起 失败案例32起 数量同比增长超2倍 均创历史新高[3] - 非半导体企业发起的“跨界”半导体收购活动数量同比减少[2] 并购失败原因分析 - 一二级市场估值分歧是导致交易失败的重要原因 卖方一级市场估值曾处历史高位 而买方基于行业调整期的真实业绩定价 双方价格落差巨大[4] - 2021年半导体行业整体平均市盈率估值高达291倍 2024年行业平均估值已降到53倍 不同周期入股的成本差异为通过统一定价并购退出带来困难[5] - 二级市场波动增加估值难度 例如海光信息吸收合并中科曙光案例中 嵌套持股叠加市场波动影响估值 终止原因提及二级市场股价影响[3] - 未盈利半导体企业上市通道重启为卖方增加独立上市选项 降低了其寻求并购的意愿 部分终止案例的标的自身就在IPO审核进程中[3][4] - 纵向并购难度通常比横向并购更大 例如国科微收购中芯宁波因标的亏损且体量超过上市公司总资产一半而终止[7] - 即便盈利状况良好 产业链上下游公司也可能因对行业关键问题持有不同见解而导致合并终止 如海光信息与中科曙光案例[8] 差异化并购定价策略 - 针对股东背景多元、成本诉求多样的标的公司 上市公司开始从估值定价、支付方式、股份锁定、业绩补偿等多维度推进差异化交易方案[10] - 在概伦电子收购锐成芯微案例中 对核心团队、财务投资者、产业投资者采取了差异化的对价方式与股份锁定期 并按交易对价比例分摊补偿责任[10] - 安凯微收购思澈科技、思瑞浦收购创芯微等案例中 也对财务投资人与管理团队等不同主体做了差异化估值和支付安排[11] - 差异化并购是国际通行做法 通过定价差异补偿不同股东的权利义务差异 恢复“风险与收益对等”的市场逻辑[11] - 监管审批转向“包容审慎” 鼓励以市场法、收益法等多元化评估方法协商定价 且对标的企业不再要求盈利 支付方式也更多样 便利差异化并购推进[11] 业绩承诺与监管环境 - 业绩承诺是交易的关键博弈点 尤其在行业下行周期中 标的企业与管理团队可能不愿签署 但其常与估值方式密切挂钩[12] - 根据《上市公司重大资产重组管理办法》 采用收益法等基于未来收益预期的方法评估时 需就利润预测差异达成业绩补偿或分期支付安排[13] - 监管机构未设立统一的强制性业绩承诺机制 采取“分类监管”策略 但交易所会高频问询无业绩承诺的交易 要求上市公司充分论证交易合理性[13] - 监管高度关注上市公司是否具备对标的资产的整合能力 需证明其在技术、人才和市场等方面的管理能力 否则交易可能终止[13] - 有观点指出A股的业绩承诺对赌要求可能导致收购后“权责”转移不一致 实践中有的标的公司为完成对赌业绩而不惜造假[14] - 建议针对较高收购估值设定合理的对赌及补偿安排 并根据业绩目标完成情况分期支付收购的股份或价款[15]