文章核心观点 - 高盛发布研报，指出力拓与嘉能可正就潜在合并进行早期讨论，并给予力拓“买入”评级及71英镑/股的目标价 [1] - 潜在合并的核心逻辑在于互补双方的资产与增长选项，特别是为力拓解决2030年后的铜矿增长瓶颈，并为嘉能可提供进入铁矿石和铝等壁垒较高领域的机会 [3][5] - 交易面临市场对时机与行业并购历史价值的质疑，且复杂的资产组合与司法管辖可能影响估值 [2][7] 对力拓而言的交易合理性 - 力拓当前处境强劲，拥有15-20个增长项目，支撑未来十年行业领先的3%-4%的年铜当量产量增长，但增长主要集中在2025-2030年，2030年后铜矿增长选项有限且周期长 [1][3] - 新任首席执行官提出新战略，包括剥离50-100亿美元非核心资产、年化成本削减6.5亿美元以及将中期资本支出指引下调10亿美元至每年100亿美元，旨在提升股东回报 [2] - 嘉能可拥有2030年后极具吸引力的铜矿增长选项，主要集中在智利和阿根廷，而力拓自身的长期项目（如Resolution、LaGranja、NuevoCobre）最早可能2035年才能投产 [3] - 收购嘉能可铜矿资产将使力拓铜矿产量翻倍，达到约170万吨/年，并在2030年增至约200万吨/年，同时为力拓在智利、秘鲁建立运营据点并在阿根廷站稳脚跟 [3] - 嘉能可的铜矿项目多为资本支出强度较低的棕地露天矿，而力拓自身选项有限且技术复杂（绿地项目、地下矿），合并可能核心是为了2030年后的铜矿增长 [4] 对嘉能可而言的交易合理性 - 嘉能可管理层长期认为行业整合和审慎并购至关重要，能提升全球影响力、吸引投资者和人才、增强与政府谈判能力并提供更强劲的资产负债表 [5] - 嘉能可将带来煤炭业务、铜矿增长选项以及营销部门的协同效应，支持并购带来的增量产量，并认为整合是提升估值及与科技等行业竞争的关键 [5] - 与力拓合并将使嘉能可获得世界级的铁矿石和铝业务，这两种大宗商品具有较高准入壁垒，且其铁矿石业务能与嘉能可的冶金煤业务形成营销互补 [5] 交易估值与市场背景 - 根据英国收购委员会规则，力拓需在2026年2月5日前宣布是否达成交易 [1] - 截至1月9日收盘，力拓伦敦上市股未来12个月企业价值/息税折旧摊销前利润为5.1倍，澳大利亚上市股为6.6倍，嘉能可伦敦上市股为6.4倍 [7] - 力拓伦敦上市股的股价/净资产价值为0.7倍，澳大利亚上市股为0.8倍，嘉能可伦敦上市股为1.1倍 [7] - 高盛对力拓的12个月目标价71英镑/股采用净资产价值和企业价值/息税折旧摊销前利润各50%的加权计算，目标倍数为5.5倍 [8] - 嘉能可业务涉及多个司法管辖区且大宗商品组合复杂，可能成为影响部分业务收购价格的关键因素 [7] - 双方对话已断断续续持续十多年，最早可追溯至2014年，并于一年多前再次重启 [7] 市场反应与行业背景 - 鉴于力拓的强劲处境，其与嘉能可展开潜在合并的时机令市场感到意外 [2] - 从行业背景看，很少有公司能在剥离非核心资产的同时完成大型企业收购，且投资者普遍认为过去10-15年矿业行业的大型并购为股东创造的价值微乎其微 [2] - 嘉能可在经历多年业绩不佳后，正逐渐重新赢得市场对其运营执行能力的信任，这可能影响投资者对其在资本市场日所呈现前景的信心 [7]