核心观点 - 水电行业四季度及全年表现分化 长江与珠江流域受益于来水偏丰 电量高增 而雅砻江、大渡河流域来水一般 发电量下滑 [1][2] - 行业进入新一轮投产高峰 叠加低利率环境摊薄资金成本 行业估值有望抬升 [1][4] - 建议关注短期电量高增、蓄能高位以及有资产注入或装机成长的水电公司 [1][5] 四季度及全年发电量表现 - 长江电力：2025年全年完成发电量3071.94亿千瓦时 同比增长3.82% 其中第四季度发电量720.68亿千瓦时 同比大幅增长19.9% [2] - 桂冠电力：第四季度水电发电量同比增长79.1% 第三季度同比增长68.3% 全年水电发电量达415.68亿千瓦时 同比增长35.92% 创历史新高 [2] - 雅砻江水电：2025年发电量约871.44亿千瓦时 同比下降6.2% 其中10月、11月、12月发电量增速分别为-40.6%、-35.2%、-7.2% [2] - 大渡河：2025年完成发电量448.81亿千瓦时 同比下降7.5% 第四季度发电量同比下降19.3% [2] 年末蓄能情况与枯水期保障 - 红水河/龙滩电站：来水偏丰 实现2021年以来首次蓄满 年末水位达371米 同比偏高14.88米 高水位高蓄能远超过去几年 保障枯水期发电量 [3] - 长江电力：年末六座电站蓄能共计345.28亿度 同比增加33.40亿度 同比增长10.7% [3] - 雅砻江水电：三大电站蓄能共计251.80亿度 与去年同期基本持平 汛期来水偏枯的影响已基本消除 [1][3] 行业发展趋势与公司成长空间 - 新一轮投产高峰：近两年国电电力大渡河、华能水电托巴和硬梁包电站、黄河羊曲、川投能源银江、国投电力印尼巴塘电站等陆续投产 [4] - 资产证券化潜力：各个集团仍有水电资产未证券化 可关注其证券化进程 [4] - 桂冠电力成长空间：拟收购大唐集团西藏子公司 主导西藏玉曲河流域水电站和藏东南清洁能源基地建设 在建扎拉水电站（101.5万千瓦）计划于2027年投产 [4] 利率环境与估值 - 低利率环境：长端利率回落将摊薄水电公司的资金成本 [1][4] - 长江电力股息率：以2025年预期归母净利润及70%分红率计算 当前股息率约为3.6% [4] - 息差水平：2025年息差均值为174个基点 显著高于2018-2024年年均60-110个基点的范围 最新值为2018年以来89%分位 [4] - 估值前景：在利率下降环境下 水电行业估值尚未明显提升 未来估值抬升可期 [1][4] 投资建议关注标的 - 电量高增与资产注入：建议重点关注桂冠电力 [2][4][5] - 蓄能高位：建议重点关注长江电力 [3][5] - 装机投产与分红承诺：建议关注国电电力 [4][5] - 超跌反弹：建议关注国投电力、川投能源、华能水电 [5]