文章核心观点 - 嘉德利正申请IPO，其业务在新能源汽车、光伏等高景气赛道需求旺盛且产能利用率超过105%，但面临客户集中度高、核心供应链依赖海外、实控人股权集中且存在对赌协议等关键问题，受到交易所的重点关注 [2][3][4][5][6] 客户与市场 - 报告期内，公司前五大客户销售占比维持在54%至61%，其中第一大客户法拉电子贡献超过30%的收入，客户集中度高 [3] - 公司客户结构呈现两极分化，5000万元以上的大客户仅2家，而1000万元以下的小客户多达120至160家，但后者合计仅贡献22%的收入 [3] - 薄膜电容器产业链验证周期长达数月，新进入者难以获得客户配合，公司称已配合客户完成SiC器件用125℃超耐温膜的全球首创量产，在手订单充足 [3] - 尽管客户集中，但受益于新能源汽车、光伏领域需求旺盛，公司产能利用率超过105% [3] 供应链与原材料 - 公司95%以上的聚丙烯树脂通过博禄公司采购北欧化工产品，核心原料依赖进口 [3] - 生产线全部从德国布鲁克纳进口，供应链存在外部依赖风险 [3] - 公司解释此为行业惯例，国内电工级聚丙烯树脂基本全为进口，高端“粗化膜”料仅北欧化工具备认证资格，而布鲁克纳设备市场占有率达56%，同行公司同样100%采用其设备 [3] - 为对冲风险，公司已与博禄签署战略合作协议锁定供应，并参与国家电网主导的国产树脂研发项目，目前已启动小批量试生产 [3] 产品技术与盈利能力 - 公司超薄膜（3.4μm以下）产品毛利率高达59%，远超可比公司37%的均值 [4] - 该产品生产工艺壁垒高，全球仅日本东丽等少数企业能稳定量产，国内产能缺口超过10% [4] - 产品性能指标领先，拉伸强度≥250MPa、击穿场强≥590V/μm [4] - 成本结构中，直接材料占71%、制造费用占21%、人工仅占8%，符合行业特征 [4] 公司治理与股权结构 - 公司实控人黄泽忠、黄炎煌为表兄弟，各持有公司47.94%股份，合计95.89%，并签署了《一致行动协议》 [5] - 协议约定，若双方未达成一致意见，双方均应投反对票，交易所质疑可能导致决策僵局 [5] - 实控人承诺协议到期后将自动续期至少36个月，并称“从未出现分歧” [6] - 董事会9名成员中家族仅占3席，已引入4家国资投资人股东，上市后家族董事将保持少数 [6] - 交易所关注上市后家族通过关联交易套现的风险，公司回应已建立独立董事加审计委员会双重监督机制，2024年确认关联交易121万元，均履行回避表决程序 [6] - 历史上注销的10家关联方均为无实际业务的“壳公司”，公司称不存在利益输送 [6] 交易与对赌协议 - 交易所关注公司同时向龙辰科技销售新加坡TPC树脂又采购其北欧化工树脂的“双向交易” [5] - 公司澄清该交易仅2024年发生，金额为562万元，系龙辰科技临时缺货的应急采购，所有交易独立定价，无关联性 [5] - 向其他6家企业的双向采购销售属“正常商业往来”，会计处理符合总额法确认原则 [5] - 公司实控人于2025年6月与4名新进投资方签署对赌协议，约定在特定条件下需回购股份，但补充协议约定对赌条款自上市申请获得受理之日起自动终止（附恢复条款） [6] - 公司表示，上海证券交易所于2025年11月6日受理其上市申请时，相关对赌条款已终止 [6]