核心观点 - 作为丰田自动织机公司最大的非关联少数股东，Elliott Investment Management强烈反对丰田不动产株式会社提出的修订后要约收购，认为其价格严重低估公司价值，并敦促其他股东拒绝要约 [1][2][3] - Elliott的分析显示，截至2026年1月16日，丰田自动织机公司的每股内在净资产价值为26,134日元，比修订后要约收购价18,800日元高出近40% [1][3] - Elliott认为，公司若执行其提出的独立运营计划，到2028年可实现每股超过40,000日元的估值，是修订后要约收购价的两倍多 [1][10] 交易估值分析 - 初始要约严重低估：2025年6月3日预公布的初始要约收购价为每股16,300日元，Elliott当时估算的公司每股净资产价值为20,696日元，较初始要约价有27%的溢价，甚至比修订后要约价也高出10% [5][9] - 估值差距持续扩大：自初始要约预公布至2026年1月16日，公司每股净资产价值增加了5,438日元，而修订后要约价仅上调了2,500日元，未能反映价值增长 [10][12] - 价值增长驱动因素：在此期间，公司持有的上市公司股权价值增长了40%以上，即税前每股增加5,720日元（税后4,805日元）[12][15]；其核心运营业务的最相关同业公司Kion Group AG的股价上涨了超过50% [5][15] - 其他估值方法凸显低估：修订后要约收购价显著低于公司预计的账面价值，甚至不足1倍 [14]；按此价格，丰田不动产获取公司核心运营业务的估值低于1倍EBITDA，相当于将有2.2万亿日元的价值从丰田自动织机股东转移至丰田不动产 [17] 交易过程与公司治理缺陷 - 谈判过程存在缺陷：在2026年1月9日，公司特别委员会曾认为18,600日元的报价仍显著偏离其预期，并要求“大幅提高”报价以保护少数股东利益，并指出需考虑所持上市公司股权价格上涨的风险 [16] - 最终定价未反映最新价值：丰田不动产在2026年1月12日提出最终修订报价18,800日元，但次日（1月13日）丰田汽车股价上涨7.5%，导致公司持有的上市公司股权税后内在价值又增加了每股1,005日元，此增长未在最终报价中体现 [16] - 缺乏真正的少数股东多数同意保护：在现行方案下，只需42%的非丰田集团股东接受要约即可满足所谓的“少数股东多数同意”条件，这远未达到真正的保护门槛 [20] - 财务顾问缺乏独立性：为特别委员会和公司提供咨询的三菱UFJ摩根士丹利证券和SMBC日兴证券，其关联实体是收购方集团的主要贷款方，存在明显利益冲突 [20] 公司业务与资产价值 - 拥有世界级的运营业务：公司的物料搬运业务是全球市场领导者，占有28%的市场份额，并拥有世界级的自动化系统业务，增长前景良好 [5][19] - 持有高价值的上市公司股权：公司持有的上市公司少数股权价值，按修订后要约收购价计算，已超过公司的总市值，并占其内在净资产价值的三分之二 [5] - 资产负债表强劲，存在改善空间：公司拥有大量金融资产和强大的资产负债表，但在汽车业务部门存在过度投资，该部门资产基础接近1万亿日元，但投入资本回报率仅为较低的个位数，主要服务于丰田汽车的利益而非自身股东 [20] 独立运营计划前景 - 明确的价值创造路径：独立运营计划包括在要约收购之外解除交叉持股、通过整合举措和效率提升捕捉显著的利润率改善机会、改善资本配置（停止在汽车领域的过度投资）以及实施公司治理改革 [21] - 中期估值目标：通过执行该计划，公司到2028年有望实现每股超过40,000日元的估值 [10][20] 市场反应与股东选择 - 市场不认可交易条款：自2026年1月14日宣布修订后要约以来，丰田自动织机的股价一直交易在要约收购价之上，表明投资者对交易条款持续不满 [17] - 股东面临关键抉择：股东的选择不是在今天接受18,800日元或获得更少，而是在接受当前报价与持有一家有能力在中期创造两倍以上价值的强大企业之间做选择 [20][25] - 交易失败可能推高股价：即使不实施独立运营计划，如果修订后要约失败，由于股价自2025年6月3日预公布以来一直被要约价格压制，短期内股价也可能显著上涨至当前水平之上 [25] 对日本市场的影响 - 事关日本公司治理改革信誉：如果此项以显著低于公允价值的价格、通过存在结构性冲突的过程、并违背广大机构股东反对的交易得以进行，将标志着日本重要的公司治理改革受挫，并为其他日本公司的股东树立危险先例 [6][7][27] - 影响投资者信心：此次交易结果可能抑制投资者对日本市场的兴趣，丰田集团作为日本最大最重要的企业集团之一，其行为将为国内外投资者如何看待日本市场定下基调 [2][27]