核心观点 - 招商证券维持颐海国际“强烈推荐”评级 核心看点为业绩改善与高股息 关联方业务阻力有望改善 第三方业务有望延续双位数增长 预计25-26年股息率均超6% 给予26年目标估值22倍 对应股价21.5港元 较当前有44%上行空间 [1] 业绩与财务预测 - 预计公司25年下半年整体收入实现中低个位数增长 利润增长有望超过20% [2] - 预计25-26年每股收益分别为0.81元、0.88元 [1] - 25年下半年毛利率与费用率均有所提升 但毛销差有所改善 [2] - 24年下半年因一次性支付历史遗留分红预缴税 税率达35.2% 同比提升7.1个百分点 预计25年下半年税率将恢复正常 对应释放约5000万利润 [2] - 公司自23年起持续高分红 预计未来分红率将保持较高水平 [1] 第三方业务发展 - 第三方业务在海外及B端业务快速发展下 有望延续双位数增长 [1] - C端业务：推进“两直”渠道改革 减少经销环节 已完成部分KA渠道直管直配转换 计划26年继续提升比例 与盒马、叮咚买菜、胖东来等渠道合作顺畅 与山姆合作积极推进中 [3] - 海外业务：以东南亚为核心布局区域 同时拓展南美、非洲、中东等 25年整体营收实现较快增长 采用海底捞与自有品牌“Magic cook”双品牌策略 当前以C端为主 [3] - B端业务：25年B端收入预计实现翻倍增长 其中大B端贡献为主 依赖与西贝、米村等核心客户深化合作 产品从基础调料向高利润复杂酱料延伸 [3] - 小B端团队于25年成立 上半年开拓千余家客户 以供应标品为主 重点优化产品与不同业态小B端的口味适配性 [3] - 小B端与大B端当前净利率相近 未来小B端若实现自主直连、减少经销商环节 净利率有望超过大B端 公司计划提升小B端占比以优化B端整体盈利结构 [3] 关联方业务展望 - 关联方业务价格下调曾是制约业绩与估值的主要阻力 目前这一阻力有望得到改善 [1] - 海底捞创始人张勇回归 对人员士气与内部管理有提振作用 并强调更积极的“红石榴计划”以创造增量 [4] - 海底捞孵化品牌的调味料以颐海供应为主 公司关联方业务有望充分享受新品牌成长红利 [4] - 海底捞对品质管理更加严格 公司作为关联方供应商预计将提供更优质产品 并在供应体系中扮演更重要的角色 [4] - 随着餐饮需求复苏及海底捞自身经营预期改善 公司关联方业务的毛利率与供应量均有望提升 [4]