2025年市场表现回顾 - 2025年对投资者是优异的一年 几乎所有主要资产类别表现都很好 但并非美国股市领先 发达市场国际股票上涨31% 新兴市场股票上涨34% 而美国大盘股上涨18% [3] - 美国投资级债券在2025年实现了7%的稳健回报 使其三年总回报率达到4.65% [3] - 在美国以外市场 关注估值具有吸引力 投资于发达市场中低估的外国公司可获得42%的回报 而在美国 成长股上涨19% 价值股上涨16% [4] - 人工智能相关交易在2025年依然盛行 英伟达股价上涨39% Palantir上涨135% Alphabet上涨66% 博通上涨50% [4] 人工智能的双重性：机遇与挑战 - 人工智能具有近乎无限的学习能力和速度 虽然尚未超越人类的通用智能水平 但普遍预测这只是时间问题 [5] - 从经济角度看 人工智能有潜力通过自动化重复性任务、增强决策和提升各行业效率来大幅加速生产力增长 这能有效扩大劳动力规模 尤其是在美国、日本、欧洲和中国等面临人口老龄化和工人短缺的发达经济体 [6] - 人工智能还能激发创新 催生从先进机器人、数字健康到个性化医疗的全新行业 同时通过流程改进和降低错误率来减少新老业务的运营成本 在生物技术等研发密集型领域 人工智能可以缩短开发周期 加速新产品上市 推动长期经济增长 [6] - 从资本市场角度看 人工智能有潜力通过节约成本、扩大利润率和创造新收入流 成为企业盈利的强大推动力 它正在推动数十年来最大的资本支出周期之一 特别是在半导体、数据中心、云基础设施和电网升级等领域 这些投资具有广泛的溢出效应 不仅使科技公司受益 也使工业、能源供应商、公用事业和房地产行业受益 [7] - 然而 人工智能带来的生产力提升效益存在限制条件 生产力增长和劳动力增长共同解释了超过90%的实际GDP增长 如果人工智能取代了劳动力 生产力提升的效益可能会被劳动力收缩全部或部分抵消 因为失业会导致收入减少和需求下降 [8] - 生产力提升的希望尚未在任何经济数据中实现 使用人工智能的公司也远未从这些特定投资中获利 2025年第二季度美国劳动生产率同比增长1.5% 而历史平均年增长率约为2% 最近5年（其中至少3年包含人工智能热潮）的平均生产率增长为1.8% [9] 美国市场估值与集中度风险 - 截至12月初 标普500指数前十大成分股占指数权重的近40% 这意味着投资于标普500指数基金的资金有近一半投向了仅10家公司 [11] - 标普500指数前十大公司包括英伟达、苹果、微软、亚马逊、Alphabet A类股（谷歌）、博通、Alphabet C类股、Meta、特斯拉和伯克希尔哈撒韦 其中九家是人工智能或人工智能相关公司 [12] - 这前十大公司的平均市盈率为65倍 而整个指数的平均市盈率为27倍 相比之下 过去50年的平均市盈率为20倍 10年平均为25倍 [12] - 这带来了三个问题：指数前十大成分股权重集中度高达40%；其中九家公司受同一因素（人工智能）影响 降低了投资的多元化保护效果；这些公司的估值按历史标准衡量非常昂贵 [13] - 高估值意味着要么可能出现急剧的、立即的修正以立即恢复较高的未来回报 要么接受较高的公允价值但未来回报率将低于历史水平 如果为每年产生100美元盈利的企业支付2000美元 那么回报率仅为5% 而支付1000美元则回报率为10% [15] 人工智能的循环增长与融资（反馈循环） - 一个突出的问题是人工智能公司通过供应商融资将其产品提供给初创人工智能公司 从而创造自身需求 这涉及巨额资金 且买方在没有巨大增长的情况下偿还债务的能力相对较低 同时这些关系具有自我强化的性质 [16] - 英伟达和OpenAI最近宣布建立合作伙伴关系 英伟达计划向OpenAI投资高达1000亿美元 作为大规模人工智能基础设施建设的一部分 这本质上是循环融资：OpenAI进行私募股权发行 英伟达购买股票并将资金支付给OpenAI OpenAI随后用这笔钱向英伟达购买芯片 [17] - OpenAI仅产生40亿美元收入且处于亏损状态 但其资产负债表上却有1.4万亿美元的“合同承诺”需要偿还 虽然这不完全是债务 但非常接近 微软和甲骨文是最大的承诺方 分别涉及2500亿美元和3000亿美元 这分别占它们总市值的约7%和60% [17] - 在其他情况下 融资通过更传统的信贷安排进行 公司通过私募信贷（非公开交易债券）借款购买人工智能组件 例如 Meta已从私募信贷市场借款约290亿美元 [18] - 根据2025年一项对101家保险公司资产配置机构的行业调查（覆盖4.5万亿美元一般账户资产）私募信贷约占一般账户固定收益投资的17% 约62%的保险公司投资于私募信贷 一些激进银行的信贷额度估计达到其资本的10% [18] - 私募信贷的贷款标准比公开市场更宽松 主要是因为缺乏限制性条款 这使得在出现问题时 借款人更容易获得宽恕或延期还款 例如 Blackrock Renovo的私募信贷贷款在一两个月前账面价值还为100% 但一步就被减记为零 [19] - 私募信贷领域存在典型的资产负债期限错配问题 超过30%的现有私募信贷到期日延长至2028年及以后 但用贷款资金购买的技术在18个月内就可能过时 导致在旧版本贷款尚未还清时就需要最新版本 [20][21] 当前市场环境与历史对比 - 与2022年或2008年不同 当前并非“万物泡沫” 在美国国内 优质的美国价值股（非常特定的价值定义）估值处于历史低位 小盘价值股和房地产投资信托基金也显示出潜力 投资级债券亦然 [24] - 在美国以外 尽管发达市场股市在2025年表现强劲 但其估值仍然具有吸引力 如果美国过度支出和债务产生任何好处 那应该是进一步削弱美元 这将直接有利于非美国的股票、债券和实物资产（商品）投资 [24] - 新兴市场股票 特别是新兴市场价值股 在经历了表现优异的一年后 其估值仅略高于个位数 较低的估值加上较高的盈利增长潜力 使新兴市场成为发达市场投资组合的有力补充 [24] - 许多新兴国家与发达世界形成鲜明对比 它们受益于积极的人口结构和结构性增长 年轻人口和不断壮大的中产阶级推动了科技、消费品、医疗保健和金融服务业的需求 再加上促增长改革和财政刺激 新兴世界的前景非常具有吸引力 [25] - 作者将当前的场景与互联网泡沫时期进行对比 认为其最为相似 在互联网泡沫时期 虽然纳斯达克指数从峰值到谷底下跌了超过70% 但仍有避风港 如美国小盘股、房地产投资信托基金、广泛的投资级债券以及当时估值处于历史低位的新兴市场股票 相比之下 2022年股票和债券等广泛资产类别都被高估 投资者难以在自身风险承受能力范围内进行投资并获得合理的长期回报 尽管2022年市场下跌时间较短且幅度不那么惊人 但作者认为情况更糟 因为美国股票整体下跌18% 美国债券下跌13% [23]