市场表现与特征 - 2025年表面震荡，实则是一场始于2024年12月的全面熊市，非比特币代币市场持续低迷 [1] - 剔除比特币、以太坊和稳定币的总加密货币市值从2024年末峰值至2025年底下跌约44% [1] - 市场表现极端分化：比特币2025年下跌约6%，以太坊下跌约11%，SOL下跌34%，而剔除这三者的更广泛代币领域下跌近60%，中位数代币下跌约79% [3] - 2025年是异常狭窄的市场，仅极少数代币获得正回报 [3] 下跌原因与市场动态 - 价格走势主要由宏观冲击、头寸、资金流和市场结构主导，而非基本面 [4] - 全年价格因政策进展、关税威胁和风险偏好变化而反复剧烈波动 [4] - 2025年10月发生重大清算潮，名义头寸损失超200亿美元，规模超过Terra/Luna和FTX崩溃时期 [4] - 市场情绪和杠杆率已压缩至历史性的“投降”水平，即持有者放弃复苏希望并平仓止损 [2] 结构性问题与资产表现 - 存在代币价值积累的未决问题，治理代币通常缺乏对现金流的明确法律追索权 [5] - 结构性压力导致数字资产股票在2025年的表现优于代币 [5] - 链上基本面在下半年走软，费用、应用收入和活跃地址数下降，尽管稳定币供应持续增长 [5] 前景展望与资本配置 - 当前广泛市场的下跌持续时间已与过往加密货币熊市相似，若基本面企稳且市场广度恢复至比特币之外，2026年背景可能更为有利 [6] - 2026年被视为资本配置的转变之年，若基本面稳定且风险偏好回归，比特币、稳定币基础设施以及与股权挂钩的加密资产敞口将率先受益 [6] - 预计2026年将由机构采用定义，增长集中在现实世界资产代币化、AI驱动的链上安全、银行支持的稳定币、预测市场整合以及加密IPO激增，而非广泛的投机性代币反弹 [7]