文章核心观点 - 基金经理陈子扬认为，投资需具备逆周期甚至逆人性的思考与操作，以在周期轮动中获取更理想收益 [1] - 展望2026年，周期板块正步入一个由“新质生产力”强势需求主导、供给长期受限、驱动因素多元化的新格局 [1] 2025年有色金属行情回顾与驱动因素 - 截至2025年12月31日，有色金属（申万）指数年内累计上涨94.74%，接近翻倍，在31个申万一级行业中涨幅第一 [2] - 行情由四重因素共同驱动，系统性重塑了有色金属的定价逻辑 [2] - 驱动因素一：美国债务周期，美国债务与赤字持续攀升引发对美元信用的担忧，多国央行减持美债、增持黄金，推动储备多元化并支撑贵金属价格 [2] - 驱动因素二：结构性需求，AI产业发展与全球能源转型加速催生了对铜、铝等工业金属的增量需求 [2] - 驱动因素三：供应链安全，全球供应链格局从强调效率转向强调安全，各国增加关键矿物、能源、粮食储备以保障产业安全，拉动了大宗商品需求 [2] - 驱动因素四：供给周期变化，有色金属主要品种的资本开支在2011年基本见顶后步入漫长收缩期，行业产出缺口明显，供给端约束持续存在并对价格形成支撑 [2] 投资方法论与选股框架 - 采用基于资本开支周期的投资方法，希望在行业ROE和平均市净率PB都低时进行关注，以实现胜率与赔率的统一 [3] - 选股框架从景气、品质、估值三个维度综合评估标的，坚持以合理甚至偏低的价格投资景气优质企业 [3] - 当景气、品质、估值三者出现矛盾时，景气度被赋予更高权重，估值要求可适度放宽 [3] - 对于周期板块选股，首先关注商业模式，其次关注公司竞争力 [3] - 更偏好上游资源品的商业模式，因其成本更加可控，波动主要源于产品价格变化；而中游周期品（如化工）是类制造模式，成本与产品价格受上下游影响，两头控制难度相对较大 [3] 2026年周期板块展望与看好的方向 - 2026年周期股将更多呈现分化特征，需结合供需结构变化精细化布局 [4] - 有色金属行情仍有望延续，行业高盈利状态或将维持较长周期，在新增需求拉动下，板块已逐渐具备成长属性，理应获得价值重估 [4] - 对比海外同行，国内有色金属企业估值明显较低，但其成长性、核心竞争力并不逊色，且在勘探、采选冶等核心技术领域的持续探索与突破为全球矿业发展作出突出贡献 [4] - 小金属正处于战略储备提升周期，自身面临资源稀缺、新增产能有限的供给约束，投资价值特别值得关注 [5] - 对贵金属保持乐观，各国央行购金与居民资产配置需求两大趋势未见逆转，黄金的长期配置逻辑依然牢固 [5] - 白银方面，尽管年初以来涨幅可观且金银比处于历史低位，但考虑到全球白银库存持续偏低以及相对宽松的流动性环境，短期价格支撑因素依然存在 [5] - 对铜、铝等工业金属持阶段性谨慎态度，但从中长期视角看，基于能源转型与AI发展的需求逻辑未变，依然看好其长期前景 [5] - 化工行业或迎来价值重估，拐点性机会值得关注，当前板块估值分位数处于历史较低水平，而盈利预期正在逐步修复 [5] - 化工行业价值重估逻辑基于三点：行业资本开支下降，新产能投放接近尾声，行业将从过剩走向平衡甚至短缺，盈利能力将修复；“反内卷”背景下化工项目进入门槛越来越高，产能或成为一种稀缺资源或牌照；全球范围内没有其他国家和地区拥有国内这样齐全、高效、具备成本优势的化工产业部门，未来盈利一旦回升，化工资产将会得到重估 [5]