文章核心观点 - 特朗普政府政策的核心宏观目的是“增收”、“降本”与“回流”，其关税等政策在短期内取得了一定效果，但引发了市场波动和政策不确定性 [6][7] - 基准情形下，对美股整体持积极看法，板块上周期追赶科技，并可关注小盘股和金融板块，美元不看持续大跌，长债有交易性机会 [1] - 若事态发展超出预期，建议关注避险资产（如黄金）、科技股（波动后逢低买入）、资源品，并规避美债 [1] - 2026年初的政策“乱象”推后了市场对财政和货币“双宽松”的预期，但尚未彻底逆转整体信用周期修复的方向 [70] 短期需关注的关键事件 - “格陵兰岛”事件：特朗普称不再考虑对欧洲八国额外加征关税，风险暂时缓解但需持续关注 [1] - 最高法院对特朗普关税的裁决：由于法院“中期休庭”，最早裁决日期可能要等到2月20日 [1] - 美联储人事动向：Lisa Cook是否会被撤职美联储理事（1月21日已完成口头辩论），以及鲍威尔刑事调查的动向 [1] - 新美联储主席提名：可能最早在1月26日至2月1日期间宣布 [1] 特朗普政策的宏观目的与效果分析 增收（关税政策） - 目的与手段：通过对内加税和扩大债务不可行，因此采用“对外要钱”的关税手段 [8] - 实施效果： - 贸易逆差显著收窄：2025年4月至10月累计贸易逆差为3973.3亿美元，较2024年同期的5270.6亿美元下降24.6%；2025年第二、三季度美国与中国贸易逆差降幅达48.3% [8][9] - 关税收入可观：2025年美国实际有效税率为11.1%，全年实现关税收入2870亿美元，成为“大美丽”法案的财政支出来源 [8][10] - 财政状况改善：2025财年，美国政府赤字从1.83万亿美元缩减至1.76万亿美元，赤字率从6.4%下滑至5.8%，债务增幅从2.21万亿美元下降至2.17万亿美元 [8] - 代价与约束：政策引发金融市场“股债汇三杀”、贸易伙伴反制、通胀压力及对美元体系的信任松动 [13] - 短期代价可控：通胀未陡然走高，因实际有效税率（11.1%）未达理论税率（15%），且消费者承担关税成本比例较低（10-15%波动） [14] - “去美元化”暂不剧烈：截至2025年11月，海外主要美债持有者中，中国、爱尔兰、印度持续减持，但日本、比利时、英国等增持 [18] - 关键风险：最高法院对IEEPA总统权限的裁决至关重要。若剔除IEEPA带来的关税收入（6ppt），2026年关税收入或从3630亿美元降至1955亿美元，财政赤字率或由6.4%扩大至7.0% [23][27][29] 降本（施压美联储等） - 目的与手段：试图通过施压美联储降息、限制信用卡利率、干预房地产市场等方式降低经济成本 [32] - 例如，指示“两房”动用自有资金2000亿美元购买MBS，但截至2025年11月仅持有1410亿美元 [32][33] - 效果有限：美债利率居高不下，截至2025财年美国国债付息成本逼近1万亿美元，占GDP的3.1% [35][37] - 反噬与约束：对美联储独立性的破坏可能引发市场抛售美债 [37] - 截至1月24日，市场预期Lisa Cook在2月底前离开美联储概率仅2% [37] - 潜在路径：通过提名新美联储主席影响市场预期是更有效方式。截至1月24日，里德(Rieder)当选概率为60%，沃什(Warsh)概率为22%，两者均比鲍威尔立场更鸽派 [37][38][40] 回流（制造业与资金） - 目的与手段：通过税收优惠（如100%加速折旧）、关税威胁、关税协议承诺等方式吸引制造业和资金回流美国 [41] - 与主要贸易伙伴达成的协议承诺在AI、能源、半导体等行业累计投资规模接近5万亿美元 [41] - 实施效果： - 制造业回流：美国制造业进口比率从2025年3月的13.3%高点下降至10月的8.0% [42][43] - 企业投资回升：美国企业部门固定投资同比从2024年12月的0.9%抬升至2025年9月的3.9% [42][45] - 标普500资本开支同比从2024年9月的8.7%抬升至2025年9月的19.8%；剔除“美股七姐妹”后，也从2.9%抬升至7.4% [42][47] - 潜在风险：挑战国际秩序可能引发“去美元化”，影响外国对美直接投资（协议期内年均或释放1万亿美元，相当于美国GDP的3.2%）和美债投资 [49] - 目前担忧更多是“叙事”层面：外国投资者持有的美国国债总规模在2025年11月创下新高，接近9.4万亿美元（vs. 4月9.0万亿美元） [50] 美国宏观经济与市场展望 2025年回顾：科技独撑，缺乏广泛beta - 科技（AI）是主要支撑：2025年全年美国龙头上市公司AI产业链投资增速或达到63.6% [51][54] - 财政收缩：2025财年使用持续拨款，年初马斯克DOGE裁员减支带来收缩预期，“大美丽”法案减税效应需等到2026年体现 [54] - 传统需求低迷： - 居民端：30年期抵押贷款利率从2024年11月到2025年9月高于租金回报率，压制成屋销售 [56] - 企业端：工商业贷款有效利率仍高于除信息技术外行业的投资回报率 [58] 2026年展望：双宽松推动信用周期修复 - 基本假设：财政和货币“双宽松”有望推动传统需求修复和财政加速共振，推动信用周期修复甚至“过热” [58] - 市场表现：2025年底以来，美股周期股一度跑赢科技股，小盘股（罗素2000）跑赢大盘 [58][60] - 科技趋势延续： - 宏观：AI提升劳动生产率，非农商业部门劳动生产率抬升7.2%，快于互联网革命时期 [60][61] - 微观：AI应用可减少9-11%的成本，对应标普500公司每年或节省3000亿美元SG&A费用 [60][63] - 财政走向扩张：“大美丽”法案可提供3400亿美元基础赤字，占美国GDP 1%以上，带动财政脉冲从2025财年的-0.1%转正至2026财年的0.7% [66][68] - 货币仍有宽松空间：美国自然利率约1.1%，实际利率约1.8%，存在约70bp的降息空间 [68] - 通胀预计在二季度达到高点，CPI同比和核心CPI同比均为3.0%，不会给降息带来太大阻碍 [68][70] - 政治变数：截至1月24日，市场预期民主党赢下众议院的概率达79% [70][71] 科技的独立性 - 即便在最差情形下，科技投资也独立于政策变数，因美国AI投资资金主要来自私人部门（5520亿美元），规模超过政府资金（110亿美元）的50倍，取决于自身商业逻辑与回报 [73]