核心观点 - 海通国际维持老铺黄金“优于大市”评级 给予2026年23倍市盈率估值 对应目标价948.4港元 有20.4%的上升空间 [1] - 预计2025年公司收入与净利润均实现超过200%的强劲增长 主要驱动力为门店加速扩张、会员体系快速扩圈及持续的产品创新 [1] 财务预测与业绩表现 - 预计2025年公司收入同比增长217%至269.6亿元 其中下半年收入约146亿元 同比增长193% [2] - 预计2025年公司归母净利润为46.3亿元 同比增长214% 其中下半年归母净利润23.6亿元 同比增长167% [2] - 预计2025年线下同店增速为160%以上 下半年同店增速为120%以上 虽因高基数较上半年收窄但依旧强劲 且第四季度同店势头良好 [2] - 预计2025年毛利率承压 下半年毛利率环比上半年进一步走弱 主因三季度金价上涨过快 受益于10月下旬提价 第四季度毛利率在黄金税改背景下显著恢复 [2] 门店扩张与渠道策略 - 公司深化“少而精、大而美”的顶奢选址策略 推动单店坪效持续领跑行业 [1][3] - 2025年7月至12月期间 在上海恒隆广场、深圳湾万象城、香港IFC等顶级商圈新增约5家门店 并对部分存量门店进行扩建升级 体现“高密度、强存在感”的渠道打法 [3] - 2025年8月上海新天地新店开业并通过限时活动引流 强化品牌热度与到店转化 [3] - 推进海外渠道 2025年6月21日新加坡滨海湾金沙海外首店开业 为品牌国际化与高净值客群触达提供新增场景 [3] - 截至2025年12月19日 公司拥有46多家自营门店（含岛柜） 覆盖16个城市 选址高度集中于一线/一线高端商业体 在SKP与万象城两大体系布局尤为深入（分别约6家、12家） [3] - 未来公司或将通过门店迁址/扩容/形象升级 进一步优化渠道效率与盈利质量 [3] 会员体系与客户基础 - 2025年上半年公司会员数量达48万 半年净增13万 环比增长37.1% [2] - 预计下半年会员数量环比增长有望超过上半年 短期入门级客户的快速扩圈是主要驱动力 速度超过金卡/黑卡会员数量的增长 [2] - 同店增长受益于会员数量持续扩充带来的客流量 [2] 产品创新与迭代 - 公司以差异化原创设计驱动产品迭代 新品收入贡献度有望进一步抬升 [4] - 2025年6月面向海外客群在新加坡门店独家推出“黄金十字架”系列 意在拓宽客户基础、覆盖多元消费群体 与品牌既有中国传统文化题材形成互补 [4] - 2025年9月5日上新「3号玫瑰花窗」吊坠 以源自欧洲教堂建筑的“花窗”纹样叠加大颗粒钻石切入当代消费者的精致审美 [4] - 2025年11月1日发布「光明女神」吊坠 通过具象蝶翼造型结合彩宝元素强化视觉冲击 [4] - 2025年12月5日推出「九股玄黑金刚杵」吊坠 将佛教文化中的“金刚杵”符号转化为系列化表达 并采用黑色矿物颜料经高温烧制呈现玄黑珐琅质感 [4] - 2026年1月1日品牌发布「千马系列」新年新品 以生肖马主题承接节庆送礼与收藏需求 [4] - 近半年新品迭代节奏清晰 品牌持续以题材创新、具象IP与工艺辨识度强化产品新鲜感 [4] 增长驱动因素 - 收入与净利润强劲增长主要受益于门店加速扩张、会员体系快速扩圈及持续的产品创新 [1] - 线上增速快于线下 海外业务增速快于国内 [2] - 同店增长一方面由于金价上升为基础的提价 另一方面受益于会员数量持续扩充带来的客流量 [2]