2025年基金业绩与市场环境 - 价值基金2025年净回报率为+0.4% [2] - 美元走弱带来的汇率逆风拖累全年回报约-4.3% [2] - 基金长期政策不对冲汇率波动以节省交易成本 尽管这会带来短期波动 [3] - 基金表现落后于主要市场指数 同期标普/TSX指数回报+31.7% 标普500指数回报+12.5% 道琼斯工业平均指数回报+9.7% [4] - 基金在过去14年中有13年实现正回报 但承认2025年表现落后 [13] 市场表现与估值观点 - 2025年市场上涨由少数股票驱动 “七巨头”贡献了标普500指数42%的涨幅 [5] - 标普500等权重指数回报仅6.4% 显著落后于市值加权指数6.1个百分点 显示市场广度不足 [5] - 公司认为即使优秀的企业也不值无限价格 当前牛市后期估值极端 部分已脱离现实 [7] - 公司与其他价值型管理人一样 低配“七巨头”并因此落后指数 但拒绝放弃投资纪律 [8] - 公司以1999年市场质疑巴菲特为例 强调估值最终会起作用 耐心是价值投资者的美德 [9] - 在估值高企的市场中 公司优先考虑资本保全 减持或退出已达价格目标的持仓 [11] 投资组合持仓与操作 - 基金进入2026年采取防御姿态 现金及等价物占投资组合14.7% [14] - 2025年投资组合相对活跃 因估值差异完全退出四只股票 并新增三只持仓 [36] - 基金五年平均换手率仅12.4% 隐含平均持有期约八年 但2025年因估值纪律减持了部分长期赢利头寸 [41] - 基金年末总资产为5730万美元 内含1890万美元未实现收益 [40] 前十大持仓 - 截至年末前十大持仓涵盖科技、金融服务、保险、消费零售及医疗保健等多个行业 [43] 主要正面贡献持仓分析 - Alphabet Inc (GOOG) 是2025年最佳表现持仓 回报+64.8% 股价在4月低点基础上上涨120% [15] - 公司认为Alphabet股价波动是价格与价值脱钩的典型 由市场叙事而非基本面变化驱动 [15] - Alphabet仍占据约90%的网络搜索份额 年运营现金流超过1500亿美元 并拥有世界级研究人才和领先的DeepMind部门 [17] - 公司利用自研TPU芯片避免了“英伟达税” 获得结构性成本优势 并成功推出Gemini 3模型 [18] - 随着股价快速上涨接近内在价值估值 公司对持仓进行了获利了结以管理风险 [20] - 美国运通 (AXP) 是第二大贡献者 回报+24.7% 营收持续两位数增长 [21] - 新客户获取中 千禧一代和Z世代占全球新账户的60% 这些客户下半年支出加速40% 且信贷质量保持良好 [22] - 历峰集团 (CFRUY) 是第三大贡献者 上涨41.8% 其珠宝业务持续跑赢整体奢侈品市场 [23] - 中国销售在第二和第三季度转为正增长 结束了自2023年以来的连续下滑 亚洲占其销售额的三分之一 [24] - 面对黄金(+64%)和白银(+150%)价格飙升带来的成本压力 公司坚持品牌管理 避免激进提价以维护长期品牌价值 [25][26] 主要负面贡献持仓分析 - Fiserv Inc (FISV) 是2025年表现最差持仓 下跌67.3% [27] - 新管理层揭露 近年报告的双位数有机增长是由阿根廷通胀会计处理造成的假象 调整后增长不及报告值的一半 [28] - 公司重新评估后大幅下调其内在价值预期 但认为当前股价8倍市盈率和13%的自由现金流收益率已完全反映悲观预期 [29] - Lululemon Athletica (LULU) 是第二大拖累因素 下跌45.7% 反映市场对其增长可持续性的担忧 [32] - 公司全球增长7% 但美洲同店销售额收缩约5% 产品创新不足 [32] - 美国贸易政策取消“de minimis”豁免对其造成额外冲击 因其近70%的美国电商订单来自此前免税的加拿大配送中心 挤压利润率约4% [34] - 公司CEO即将离职 但品牌价值依然稳固 复苏关键在于回归产品创新 [35] 新增持仓分析 - Novo Nordisk (NVO)：市场低估了其GLP-1产品线在全球肥胖症机遇中的持久性和广度 口服版Wegovy在美国推出初期需求强劲 [37] - Icon PLC (ICLR)：行业背景改善 大型药企与政府达成协议提供了关税和药品定价政策的清晰度 生物技术活动在2025年下半年增加 [38] - Adobe Inc (ADBE)：公司认为生成式AI使其核心创意套件过时的风险被严重夸大 Adobe有能力将AI模型集成到工作流中 当前股价16倍市盈率 营收增长约10% 风险回报比有利 [40] 公司动态 - GreensKeeper公司已完成在美国SEC的注册 扩大了接纳美国客户的能力 [48] - 公司团队成员的整个投资组合都与客户资金保持一致 实现了利益深度绑定 [44]