文章核心观点 - 国信证券认为，炼油化工板块在供给、需求、成本三方面均呈现积极变化，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，并重点推荐中国石油、荣盛石化、桐昆股份 [1] 行业政策与供给格局 - 工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，严控新增炼油产能，支持“减油增化”项目，促进行业结构优化升级 [1] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [1] - 成品油需求增量有限，“减油增化”成为炼厂转型必由之路 [1] 成本端分析 - 预计2026年布伦特原油价格中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [2] - 自2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲的原油官方售价(OSP)，进一步减轻国内炼厂成本压力 [2] - 受多重因素影响VLCC运价上涨，但随着俄乌关系缓和，运价波动有望降低，炼厂成本端将逐步改善 [2] 炼油环节盈利 - 在新能源汽车替代等因素影响下，中国汽柴油需求增长放缓 [3] - 供给端受产能红线限制与“减油增化”优化，成本端原油价格处于舒适区且OSP下调，推动国内成品油裂解价差中枢逐步上移 [3] - 海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高 [3] - 中国头部炼厂炼油端利润将改善，并可利用成品油出口配额获利 [3] 化工品芳烃环节盈利 - PX供给端在2024-2025年零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨 [4] - PX需求端因下游PTA、聚酯产能持续增长及海外调油需求影响实际产量，推动价格价差上涨 [4] - 截至2026年1月22日，PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨 [4] - PTA在2026年无新增产能，叠加行业降负荷，需求端聚酯预计同比增长，供需格局改善 [4] - 截至2026年1月22日，PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升114元/吨 [4] - 炼厂在化工品芳烃PX、PTA环节率先实现盈利修复 [4] 新兴需求：可持续航空燃料(SAF) - 欧盟、美国、日韩、中国均已明确SAF添加路径，其中欧盟目标2050年SAF混掺比例超70%，对应远端需求空间超4000万吨 [5] - 欧洲作为主要消费市场，SAF产能仅约100万吨，缺口主要由亚太地区供应 [5] - 截至2024年底，中国企业建设的SAF产能超100万吨 [5] - 目前中国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，产能有望快速增加 [5] - SAF将成为成品油达峰后的油品需求新增量，中国SAF有望填补全球产能缺口 [5] 副产品硫磺盈利贡献 - 硫磺供给受炼能增长制约，需求端因磷肥及新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，价格自2024年下半年起持续上行 [6] - 2026年1月初，卡塔尔上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨 [6] - 中国石化硫磺产能达834万吨，中国石油为368万吨，荣盛石化为121万吨 [6] - 在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润 [6]