文章核心观点 - 影响股市的关键是进入股市的“净增资金”，而非单纯的“新增资金”，净增资金本质由居民入市意愿决定，而居民入市意愿与收入预期有很强的正相关性 [1] - 在分析新增资金时，其同比增速与股市涨幅的相关性比其绝对规模更强 [1][6] - 高净值人群和保险资金在2025年为股市提供了重要支撑，但其在2026年的支撑力度可能减弱 [1] - 在基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不大，若收入预期企稳或改善，其增速值得期待，但可能低于2025年 [1] 对“新增资金”与“净增资金”的辨析 - “存款入市”不能只看买入（新增资金），还需考虑卖出（退出资金），两者相抵后的“净增资金”才真正有利于股市上涨 [3] - 新增资金的绝对规模（2015-2025年间在2.7万亿至5.4万亿元人民币之间波动）与股市涨跌幅的相关性不强 [6] - 新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时市场下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时市场上涨 [6] 居民入市意愿的决定因素与分析框架 - 居民进入股市的资金规模由三个因素决定：居民可配置资金、进行风险投资的意愿、进行股票投资的意愿 [15] - 居民可配置资金 = 存量流动资产（活期存款+到期的定期存款） + 居民储蓄（收入-消费） [15] - 对股市起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款规模或可配置资金总量 [21] - 例如，2022年居民定期存款到期规模同比增长14%，但因投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，同期万得全A下跌19% [21][23] - 居民进行非存款投资（风险投资）的意愿与收入预期有很强的关系 [27] - 截至2025年第三季度，居民存款倾向仍处于历史高位，若其正常化，将有大量资金配置风险资产 [27] 高净值人群与保险资金的入市分析 - 高净值人群投资A股的意愿可能已处于较高水平，继续提升的空间有限 [36][38] - 根据胡润研究院2025年12月的调查，在高净值人群2026年最想增持的资产中，A股占比12.0%，在最想减持的资产中占比10.0%，净增持意愿为2.0%，在13类资产中排名第5 [38][40] - 保险资金投资股市的比例已接近2014-2015年高位，继续增长面临挑战 [40] - 2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限下调至2.0%，而同期10年期国开债收益率平均为1.99%，新增保险资金通过固收资产达成收益目标的空间变大，配置股票的迫切性下降 [40] 对2026年收入预期及市场的情景分析 - 收入预期的同步观察指标包括服务CPI和PMI非制造业从业人员，两者在2025年第四季度有一定改善 [44] - 收入预期的领先判断指标包括居民信贷脉冲和房价，居民信贷脉冲领先房价约1个季度，房价领先服务CPI约4个月 [49][50] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄趋势未延续，2026年居民收入预期改善的清晰度不高 [50] - 2025年第四季度，估算城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [53][54] - 政策层面，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比例可能略低于2025年但高于2024年，衍生品市场隐含的降息预期约为10个基点 [57] - 基准情形下，考虑到收入预期恢复尚不清晰，预计2026年居民配置股市资金的同比增速可能放缓，对应股市涨幅收敛；若收入预期持平或改善，股市涨幅可能进一步打开 [61] 分析框架面临的挑战 - 独立于经济基本面的资金配置行为（如地缘因素驱动的资本流动）可能对传统分析框架构成挑战，历史上存在与经济基本面背离的资产价格变化持续期不短的案例 [63] - 资产价格由资金需求（本文分析的新增资金）和资产内在价值（公司业绩、估值）共同决定，需进一步分析实际利率与名义利率对股市估值的不同影响，以及A股估值与其他市场的结构性差异 [64]