行业评级与核心观点 - 摩根士丹利将大中华电信营运商行业评级由“吸引”下调至“中性” [1] - 行业多年的上升周期驱动因素已经过去 包括监管放松、竞争减弱、云业务份额提升及股东回报的基本面 [1] - 中资电讯股获重估的驱动因素有限 中国收益率不太可能进一步下行 增长显著放缓至低个位数的利润增长 派息比率提升的空间也缩窄 [2] 宏观与市场环境 - 内地2026年将持续面临通缩 十年期国债收益率触底 人民币汇率走强 [1] - 美国在2026年上半年将进一步降息 [1] - 内地通缩格局是传统电信业ARPU增长的主要阻力 对公司利润、现金流的强调可能抑制新业务收入的增长 2025年已验证 料2026年也呈现类似趋势 [2] 业务与财务预测 - 行业服务收入在2026年将增长1.7% 略高于2025年的0.9% [2] - 行业总净利润增长3% 主要由效率提升推动 [2] - 尽管2025年第一季度出现了DeepSeek 但由于收入规模有限以及政府端采用速度较慢 中资电信商收入的上行空间有限 [2] - 国企/政府的AI采用可能成为三大电信商的潜在上行催化剂 [2] 子行业与个股偏好 - 偏好固网业务多于移动业务 [1] - 偏好H股多于A股 因为人民币走强以及A股溢价可能收窄 [1] - 将中资电讯股H股评级下调至“与大市同步” [1] - 继续偏好排序：中国电信 > 联通 > 中国移动 [2] - 预期中资电讯H股在2026年的目标股息率为6-7% [2] 其他领域前景 - 互联网数据中心的前景依然强劲 未来可能出现供给端的缓解 [1]