比特币的四年周期动态 - 比特币的四年周期模式依然存在，尽管其形态可能软化，2025年第四季度比特币价格达到历史新高，与之前周期的峰值时间一致[3][6] - 长期持有者行为是周期动态的关键指标，“一年以上持有波”的下降表明长期持有人在减半后年份（如2017、2021、2025年）开始分发筹码[1] - 投资者预期驱动了周期的自我实现，因为比特币的价值主要由预期驱动，缺乏盈利或现金流[2][3] - 市场结构已发生根本变化，现货比特币ETF的引入和机构投资者的增加带来了持续的结构性买盘，这与以往由散户情绪驱动的资金流不同[5] - 2026年的市场展望更可能是高波动性和区间震荡，而非深度衰退，因为机构资本提供了结构性支撑，可能不会出现以往周期那样严重的回撤[4][8] 以太坊：平台与资产叙事的背离 - 以太坊作为去中心化平台实力强劲，已成为稳定币、去中心化金融和现实世界资产代币化的主要结算层，其Layer 2扩展路线图成功执行，大幅降低了交易成本[10][11] - 平台的成功削弱了其“超健全货币”的资产叙事，由于交易费用降低和大部分活动迁移至Layer 2，ETH燃烧量已降至引入该功能以来的最低水平，导致ETH供应恢复通胀[12] - 当前ETH的资产叙事主要分为两种：“数字石油”和“生息生产性资产”或“机构国债标配”[13] - “数字石油”叙事将ETH视为支付网络计算的商品，但商品价格长期不一定上涨，而是由需求周期驱动[14] - “生息资产”叙事因ETH质押收益而受到关注，但随着网络收入（主要由交易费驱动）下降，ETH质押收益率已低于美元利率，面临阻力[15][16] - 综合来看，ETH既不是价值存储工具，也不是高收益资产，它是一种具有收益特征的、收益随网络经济波动的生产性商品[17] Layer 1智能合约平台：完全竞争市场 - Layer 1区块链领域的竞争日益激烈，除了以太坊、Solana、XRP等主要公链，新一波由机构支持的Layer 1（如Circle的Arc、与Tether相关的Stable和Plasma、华尔街支持的Canton）已进入市场[18] - 尽管以太坊在去中心化、开发者生态和网络效应上仍有优势，但大多数Layer 1在区块时间、交易吞吐量和成本等技术维度上激烈竞争，导致区块空间的经济价值趋向于其运营的边际成本[19] - 数据显示，以太坊及其他Layer 1的收入呈下降趋势，尽管使用量在增长，但用户为区块空间支付的价格持续下降，这迫使Layer 1依赖持续的通胀来补偿验证者和质押者以维持网络安全[20] - 从经济学角度看，Layer 1市场现在类似于完全竞争案例，产品功能相似，进入壁垒虽非微不足道但足够低，新链不断涌现，同时用户通过钱包或应用界面日益与底层抽象分离[21] - 一个有趣的类比是证券交易所行业，美国股市价值超过60万亿美元，但纽约证券交易所和纳斯达克的母公司市值分别约为900亿美元和略高于500亿美元，总和还不到以太坊当前市值的一半，原因是交易所商业模式通过交易费产生收入，且面临高度竞争[22][23][24] - Layer 1的未来可能看起来不像垄断性技术平台，而更像竞争性公用事业：不可或缺、广泛使用，但受制于使其成功的高效率所带来的经济约束[25] 隐私币：结构性回归 - 2025年末，隐私币意外回归加密行业中心，两大隐私币Zcash和Monero在过去一年均录得惊人回报[26] - 隐私领域包含两个不同分支：私人货币和可编程隐私[27] - 在私人货币分支中，Zcash比Monero更具优势，两者都使用高级密码学提供强隐私，但实现方式不同，Monero默认强制执行隐私，而Zcash通过屏蔽地址提供选择性加入的隐私[28] - Zcash独特地支持屏蔽地址的“查看密钥”，用户可与审计方或交易所共享此只读密钥以选择性披露交易细节，这使其隐私更符合机构和法律要求[29] - 技术差异导致显著的监管后果，Monero面临更严格的审查，主要中心化交易所因合规问题下架XMR，而Zcash在包括监管最严格的Coinbase在内的大多数主要加密交易所交易，这意味着Zcash能被更广泛的投资者接触，并可能被机构资本考虑[30] - 可编程隐私分支旨在满足传统金融系统对机密性的需求，目前以太坊和Solana等顶级Layer 1链无法满足此需求，该分支仍处于早期发展阶段，但市场验证已可见，例如Digital Asset的Canton Network已与DTCC、纳斯达克、纽约梅隆银行和高盛等主要金融机构建立合作[31][32] - 另一个值得注意的例子是Midnight，于2025年末推出并成功完成代币首发[33] - 总体而言，随着行业从散户驱动的游乐场转向机构主导的金融基础设施，能够协调机密性与合规性的平台将处于有利地位，实现大幅增长[35] 永续合约去中心化交易所：增长、约束与混合市场之路 - 2025年，Hyperliquid引爆了Perp DEX领域，周交易量从2024年的810亿美元激增至3147亿美元，月交易量多次突破1万亿美元，使其成为加密行业最热门的板块[36] - 这也推动了一波机构开始构建自己的PerpDEX，例如Amber孵化了EdgeX，币安推出了Aster和StandX，Revolut推出了Extended，Bain Capital与红杉印度支持了Variational[36] - 尽管快速扩张，Perp DEX的资本基础在结构上仍然薄弱，数据显示前五大Perp DEX的总锁仓价值约为72亿美元，支持近140亿美元的未平仓合约，杠杆率约为2.0倍，相比之下，币安拥有超过2000亿美元的沉淀和保证金资本，对应约300亿美元的OI，这反映了风险吸收能力的差异[37] - Perp DEX在短期内不会取代中心化交易所成为主要交易场所，原因包括：自动去杠杆风险（主流Perp DEX杠杆率约2.0倍，部分新兴协议超过3.0倍）、跨保证金能力不足、低延迟匹配不如CEX、法币出入金便利性不及CEX[45] - 对六个领先永续DEX的关键绩效指标分析显示，Hyperliquid仍是明确基准，其OI/7天交易量比率为0.21，而预代币协议如EdgeX、Extended和Variational的比率明显较低，与大量空投驱动的活动一致，Extended比率仅为0.02，表明其大部分交易量可能是刷量交易[39][40] - 从收入角度看，Lighter持续落后于Hyperliquid和Aster，其零费用零售模式消除了吃单方收入，使协议几乎完全依赖做市商和Lighter流动性池支付的做单费用，这解释了其相对较高的TVL/FDV比率（0.52），该比率是衡量每美元隐含估值背后有多少真实资本的代理指标[41] - 永续DEX领域日益商品化，新进入者如Extended、Lighter和Variational为获取市场份额趋向于接近零的零售费用，这虽然改善了短期用户获取，但也压缩了协议收入并削弱了回购销毁代币模型的有效性[43] - 因此，该领域的完全稀释估值在结构上似乎存在上限，TVL/FDV比率保持高位，以Lighter的0.52比率为参考点，EdgeX的最终启动估值在当前市场条件下可能难以超过10亿美元门槛[46] - 展望2026年，Perp DEX正演变为互补层，其核心价值集中在透明、可审计的清算和风险管理上，发展方向包括：从交易工具发展为交易生态系统、混合市场基础设施的出现（CEX将链上永续协议嵌入其交易堆栈）、以及向现实世界资产永续合约的扩展[47] 预测市场：从边缘实验到概率基础设施 - 到2025年，预测市场已基本完成从边缘实验到金融基础设施重要组成部分的转变，转折点是2024年美国总统大选之后，期间Polymarket等平台在及时性和方向准确性上 consistently 优于传统民调机构和媒体评论[48] - 预测市场格局日益集中，Polymarket和Kalshi现在主导该领域，周交易量合计超过35亿美元，总未平仓合约超过6.2亿美元，在此规模下，预测市场正在影响政治、经济和社会结果的预期定价[49] - 预测市场的竞争优势包括：更高的准确性（价格持续整合分散信息，往往比传统方法更早收敛于结果）、非结构化风险敞口（允许投资或对冲缺乏标准化金融工具的“非结构化”事件和现实世界结果）、点对点透明度与不透明的庄家赔率对比[53] - 尽管积极扩张，预测市场仍面临重大结构性障碍，根源在于其对二元合约机制的依赖，包括：缺乏结果连续性（以“全有或全无”为基础结算，无法捕捉连续性）、做市商困境（二元结果的极端波动性使做市异常困难）、资本效率低下（资本通常锁定在智能合约中直至事件结算，机会成本高）、语义不兼容（缺乏标准化导致流动性孤岛）、衍生工具开发不足（用户主要限于方向性的“是”或“否”投注，缺乏交易事件波动性的有效方式）[51][53] - 2026年，预测市场领域预计将完全成熟，主流化进程加快，越来越多的传统信息和数据机构开始将预测市场的概率定价作为评估宏观事件的重要参考信号[52] - 该领域还涌现出多种工具和服务，包括：AI代理交易（如Polybro和Alphascope）、下一代终端和执行机器人（Betmoar是主导者，交易量达9.7亿美元）、链上情报与监控工具（如Polysights和PolyAlertHub）、套利与结构化基金工具（如ArbBets和PolyFund）、以及统一基础设施与API（如Dome）[53]