核心观点与评级 - 中金维持香港交易所目标价500港元及“跑赢行业”评级 预计当前股价对应12.6%的上行空间 [1] - 公司2026e/2027e市盈率分别为33倍和31倍 目标价对应2026e/2027e市盈率为37倍和35倍 [1] - 基本维持公司2025e/2026e盈利预测不变 并引入2027年盈利预测179亿港元 [1] 2025年第四季度及全年业绩预测 - 预计4Q25总收入为66.1亿港元 同比增长4% 环比下降15% [2] - 预计4Q25剔除投资收益后的主营业务收入为58.1亿港元 同比增长13% 环比下降13% [2] - 预计4Q25盈利为37.3亿港元 同比下降1% 环比下降24% [2] - 预计2025年全年总收入为284.6亿港元 同比增长27% [2] - 预计2025年全年盈利为171.5亿港元 同比增长31% [2] 各业务板块表现分析 - 现货市场：4Q25港股日均成交额(ADT)为2,298亿港元 同比增长23% 环比下降20% [3] - 南下/北上资金：4Q25南下ADT为1,057亿港元 同比增长35% 环比下降31% 占港股ADT的23.0% [3] - A股通：4Q25北上ADT为2,311亿元人民币 同比持平 环比下降14% 占A股成交额的6.6% [3] - 衍生品：4Q25整体日均成交合约张数(ADV)为161万张 同比下降2% 环比下降2% [3] - 股指与个股期权：4Q25股指衍生品ADV为75.3万张 同比下降14% 环比增长3% 个股期权ADV为86.0万张 同比增长10% 环比下降6% [3] - 商品市场：4Q25伦敦金属交易所(LME) ADV为80.5万张 同比增长21% 环比增长14% [3] - 上市业务：4Q25完成48宗IPO 融资额达976亿港元 同比增长201% 环比增长24% [3] - 全年IPO表现：2025年累计完成115宗IPO 同比增长64% 融资总额达2,858亿港元 同比增长225% [3] 投资收益表现与影响因素 - 预计4Q25投资收益同比下降35% 环比下降25% [4] - 投资收益下降主要受保证金投资收益下滑及外部投资赎回拖累 [4] - 4Q25移动平均6个月/1个月/隔夜HIBOR分别环比下降0.26个百分点/上升1.17个百分点/上升1.16个百分点 长端收益率下滑而短端成本利率回升导致保证金息差可能收窄 [4] - 港交所自4Q起调整保证金利息返利政策 带动资金成本提升 叠加衍生品保证金要求环比下降 共同导致保证金投资收益下行 [4] 中长期增长前景与配置价值 - 2026年初以来港股ADT达2,676亿港元 较2025年全年水平增长7% [5] - 测算显示 若2026年港股ADT每提升100亿港元 则公司2026e盈利同比增速将提升2.4个百分点 [5] - 过往港交所估值走势与恒生指数整体一致 但自2025年9月以来较恒指跑输11个百分点 [5] - 向前看 “资产+资金”的双重重塑 可能打开公司盈利弹性与长期增长空间 建议持续关注其配置价值 [5]