核心观点 - 当前原油市场共识极度悲观，但基本面暗流涌动，供过于求导致库存增加超过4亿桶（>100万桶/日），市场预期2026年布伦特油价或跌至61美元/桶，这为逆向投资者创造了机会 [1] - 伯恩斯坦认为市场忽视了支撑长期油价的十个关键支柱，当前60-65美元/桶的价格对行业不可持续，资本正在逃离，这通常是周期性底部的明确信号 [1] 行业财务状况与资本动态 - 当前油价下，行业平均需要50-55美元/桶才能实现盈亏平衡，若油价维持在60美元/桶，行业的资本回报率将仅为低至中个位数 [1] - 2019年油价64美元/桶时，资本回报率为6%；2024年平均油价81美元/桶时，回报率才达到11% [2] - 行业过去100年平均资本回报率约为10%，当前低回报率导致资本正流出该行业 [2] - 行业的再投资率（资本支出与现金流之比）已从接近100%暴跌至约50%，投资不足将对未来产量增长构成下行压力 [17] 供需基本面分析 - 供应方面：去年石油库存增加超过4亿桶（>100万桶/日），原因包括中国需求疲软、OPEC减产解除以及非OPEC国家供应强劲增长 [1] - 需求方面：市场认为中国石油需求的“黄金时代”已结束，柴油需求因经济放缓下降，电动汽车占汽车总销量的60% [7] - 但全球石油需求故事未终结，OECD国家和中国之外有50亿人口的“全球南方”国家（如东南亚、印度、中东、非洲），其人均石油消费量仅为西方的一小部分，将成为未来十年需求增长新引擎 [8][9] - 中国战略石油储备去年增加超过1亿桶，预计今年将再增加1.5亿桶，目前拥有约14亿桶储备，相当于112天进口覆盖量，在油价低于70美元时有充分理由继续收储 [22][23] 生产成本与价格预期 - 目前布伦特原油5年远期价格为66美元/桶，而伯恩斯坦估算的长期边际生产成本为71美元/桶，当前远期价格低于边际成本 [4] - 当油价低于长期边际成本时，投资石油股票获得正收益的概率显著增加 [4] - 随着金属和材料价格上涨，生产的边际成本只会增加而不会减少 [4] 供应弹性与地缘政治风险 - 全球石油供应缓冲依赖OPEC的“闲置产能”，目前有效闲置产能回升至3.4%（略高于300万桶/日），仅回归历史平均水平，相当于伊朗的产量，面对供应中断的缓冲垫不厚，油价理应包含更高风险溢价 [11][12] - 当前地缘政治风险指数比9/11以来任何时候都要高，增加了供应中断概率，市场对委内瑞拉和利比亚产能复苏的乐观预期可能过于天真 [13] 结构性变化与周期位置 - 美国页岩油“黄金时代”正在落幕，主要盆地进入成熟期，二叠纪盆地一级优质区块面临枯竭，产量增长显触顶迹象，共识预期美国原油产量将与去年创纪录水平基本持平 [18][19] - 钻机数量在2025年持续下降，若WTI油价维持在60美元/桶或更低，钻机数还将进一步减少，意味着非OPEC国家供应增长引擎熄火 [19] - 全球最大50家石油巨头探明储量寿命已从25年前的15年下降至11年 [17] - 能源板块在过去11年中只有3年跑赢标普500指数，且连续3年表现不佳，在标普500中的权重已从2011年的12%暴跌至如今的仅3%，投资者兴趣降至冰点，但具备反向投资价值 [17] 宏观金融因素 - 美元指数与实际油价呈强负相关，弱势美元利好新兴市场石油需求，并使以非美元计价的石油更便宜，从而刺激需求，当前美元指数显示疲软迹象，对石油等大宗商品利好 [14]