文章核心观点 - 当前推动金银价格上涨的核心逻辑是全球信任裂痕扩大、美元信用受损以及白银供需的结构性矛盾和对关键资源的争夺 [1] - 展望2月，金银价格不会发生趋势性转向，但需关注风险事件后续演绎及美国宏观面的预期差 [1] - 白银波动性强于黄金且方向主要由黄金引领，若黄金调整则白银风险偏高，需注意操作灵活性 [1] 黄金基本面 供需平衡 - 供给：2025年前三季度全球黄金供给总量3717吨，同比增加1.2% [2]；第三季度总供应量同比增3%至1313吨，创季度历史新高，其中金矿产量977吨（同比增2%），回收金供应量344吨（同比增6%） [2] - 需求：2025年前三季度黄金需求总量3717吨（同比增1%），对应金额3840亿美元（同比增41%） [3]；第三季度总需求（含场外交易）同比增3%至1313吨，为有记录以来最高季度需求 [3] - 需求结构：第三季度投资需求占主导，全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，金条与金币需求316吨（连续第四个季度突破300吨） [3]；全球央行购金量220吨，较上季度增长28% [3]；金饰消费同比两位数下滑至371吨（受高金价压制），科技用金需求较2024年同期略有下滑 [3] - 未来展望：供给方面，金矿产量预计再创新高，回收金总量预计增加但增幅低于金价走势预期 [4]；消费方面，全球黄金ETF仍有上涨潜力，零售投资稳健但下半年或小幅走弱，金饰需求因高金价和经济乏力难显著回升，科技用金承压但人工智能相关消费旺盛有望抵消部分不利因素 [4] 央行购金需求 - 2022年二季度至2024年二季度，全球黄金ETF净流出745.6吨，但同期全球央行购金约2500吨，推动伦敦金价格上涨超过20% [5] - 2025年三季度，央行购金潮延续，新兴国家央行（如中国、土耳其、波兰、印度）持续增加黄金储备 [5] - 2025年1月以来，波兰央行计划再购买150吨黄金，匈牙利央行考虑提高黄金储备占比，坦桑尼亚央行计划出售部分黄金储备，总体趋势预计维持 [5] 黄金ETF需求 - 截至12月底，全球黄金ETF累积持仓达4025吨，超过2020年历史最高点（3769吨） [6] - 2025年全年，黄金ETF持仓净增加801吨，结束2021年以来净流出走势，年度净增规模仅次于2020年的893吨 [6] - 2025年央行购金与ETF投资需求发生共振，预计2026年该趋势将保持 [7] 白银基本面 相对黄金的“低估” - 历史贵金属牛市中，白银上涨幅度往往是黄金的1.5到2倍 [9] - 2023年底以来黄金创新高而白银在50美元以下运行，金银比中枢从长期的50-80上升至80-90区间，白银相对估值偏低，具备补涨可能性 [9] 长期供需缺口叙事 - 白银实物供需自2021年起出现缺口并维持至今，供应端相对稳定，需求变化对价格影响重要 [10] - 需求端：传统工业需求（首饰、投资、电子电器）绝对量稳定，但2020-2022年印度需求波动及2023年起中国光伏行业快速增长（光伏用银）带来新边际增量，导致供需缺口持续 [10] - 过去几年缺口由交易所库存流出补足，2024-25年全球主要交易所库存大都降至历史低位，长期矛盾酝酿成熟 [10] - 2025年10月，印度季节性需求激增叠加白银ETF需求快速增加，推动白银突破历史前高50美元并引发伦敦市场轧空行情 [10] - 市场热度指标：截至1月，全球白银ETF达26000余吨，资金净流入表明市场乐观 [11]；白银租赁利率极端时飙升至35%，近期在3%水平波动（显著高于约0%的历史正常水平），表明白银现货供需紧张未根本扭转 [11] - 库存状况：全球库存整体低位，LBMA市场库存27000余吨中约19000-20000吨与ETF挂钩无法自由流通，可自由流通量仅约7000吨 [11]；截至1月底，上期所和上金所库存仅约1000吨，导致现货期货出现较深back结构，内外价差宽幅波动 [11] - 反身性风险：白银ETF需求与价格具有反身性，价格上涨驱动ETF需求增加并挤压可用库存，进一步推高价格；若价格转折（如随黄金调整），ETF需求降低将令可流动库存变充裕，加剧价格下跌 [12] 工业领域需求变化 - 光伏用银：主流TopCon电池用银已从106mg/片降至86mg/片，少银化趋势预计延续 [13]；2025年光伏银粉产量5421吨，同比下降8% [14]；高银价加速光伏电池企业用铜等基本金属替代白银，但大规模推广预计不早于2026年年中 [14] - 新兴需求：新能源车与数据中心建设预计带来边际增量 [15]；汽车行业白银需求预计在2025-2031年间年增3.4%，2031年达约9400万盎司（约2900吨），比2026年边际增加约435吨 [15]；全球数据中心计算容量从2000年0.93吉瓦增至2025年近50吉瓦（增长53倍），核心组件需白银，未来10年美国数据中心建设预计增长57%，预计白银边际需求将增加 [15] 行情驱动因素 - 白银行情启动的底座在于长期矛盾：相对黄金估值偏低及基本面供需缺口严峻 [8] - 情绪面、资金面催化，叠加特朗普政府将白银纳入关键矿产资源及AI叙事带来新增边际需求，加剧市场拥趸 [8]