核心观点 - 国联民生证券维持家电行业“推荐”评级 拐点在望 名义汇率升值对行业影响有限 且板块或受益于外资流入 [1] - 推荐四类标的：高质量高股息的白电龙头 份额及盈利中枢提升的彩电龙头 领跑全球的扫地机龙头 份额提升且积极外拓的公司 [1] 汇率对量价的影响 - 汇率升值阶段 出口厂商或上调美元均价维持本币出厂价稳定影响份额 或以人民币价格消化升值影响盈利 [1] - 过往汇率周期中 出口美元价格弹性高于人民币 国内供应链成本优势缓冲下 名义升值影响有限 [1] - 冰洗及小家电出口量价格弹性较低 [1] - 中长期看 汇率升值可能削弱国内成本竞争力 提升海外投资性价比 推动模式从出口转向投资驱动的产能出海 [1] 汇率对盈利的影响 - 汇率升值并不完全由外销盈利消化 外销业务毛利率普遍弱于内销 [2] - 2017年第四季度至2018年第三季度 主要公司外销型小家电毛利率降幅较内销型高约1至5个百分点 [2] - 2021年 二线白电及部分小家电公司外销盈利仍弱于内销 外销型小家电相对内销盈利降幅高3至4个百分点 [2] - 汇率升值常伴生于大宗原材料成本上涨周期 而外销价格调整受订单周期或议价能力约束 压力测试中外销毛利率表现普遍弱于内销 [2] 汇率对汇兑损益的影响 - 汇率波动导致的外币净资产或负债头寸折算差额是汇兑损益主要来源 货币性净资产在升值中产生汇兑损失 净负债则产生汇兑收益 [3] - 过往三轮年度级人民币升值周期中 家电主要公司汇兑多为损失 [3] - 根据最新披露的2025年上半年数据 主要公司中仅海尔智家及海信家电为净负债 将在升值中受益于汇兑收益 其余公司均为净资产 [3] - 经营角度 龙头公司外汇套保比例较高 能有效对冲波动 实际影响或集中于外销型小家电公司 [3] 汇率对资金面的影响 - 人民币升值增厚外资汇兑增值 过往升值对A股北上资金流入均有明显带动 [4] - 家电板块陆股通持股比例位居申万一级行业首位 在较高存量敞口基础上 外资流量边际变化弹性值得关注 [4] - 始于2016年末的升值周期中 家电龙头作为消费蓝筹代表大幅跑赢市场 [4] - 2020至2022年升值周期中 板块前半段跑赢 2021年初随美元走强而走弱 [4] - 当前板块估值历史及行业间分位数均偏低 陆股通及公募基金持仓亦在低位 向上空间充分 [4]