核心观点 - 2026年市场对CoreWeave的关注焦点将从执行能力转向客户集中度问题 执行能力包括产能交付、资本纪律和基础设施部署 但决定公司未来十年业务持久性的更关键、更结构性的问题是客户集中度 [1] 客户集中度现状与成因 - 公司当前大部分收入来自少数人工智能超大规模客户 这种高度集中的客户结构在AI基础设施建设的早期阶段是不可避免的 因为大型AI实验室是最先需要大规模GPU算力的客户 而公司迅速响应了此需求 [2] - 从长期看 基础设施类业务随着对单一客户依赖度的下降而变得更加强健 [3] 客户集中度的长期影响与风险 - 客户集中度影响议价能力 在AI基础设施等供应稀缺的市场 服务提供商拥有优势 但随着GPU供应改善及客户选择增多（包括自建） 议价杠杆可能转向买方 [4] - 公司的核心风险并非突然失去大客户 而是可能演变为服务的补充提供商而非战略提供商 这将导致增长放缓、定价权削弱以及资本配置决策显著困难 [5] - 过度依赖少数大买家的基础设施公司 在市场条件正常化后 常发现自己处于更弱的谈判地位 [5] 2026年的进展预期与评估指标 - 投资者不应期望公司客户多元化能一蹴而就 重要的是方向而非速度 [6] - 2026年投资者应关注：1) 超大规模AI实验室之外的新企业客户 2) 向非AI实验室工作负载的扩张 如工业仿真、媒体或企业推理 3) 收入结构的逐步改善 即使超大规模客户仍占主导 [7] - 即使仅获得少数重要的企业客户 也意味着公司的基础设施对第一波AI建设者之外的客户具有价值 [8] 执行能力与客户多元化的关系 - 客户多元化不会取代执行能力成为关键焦点 但多元化依赖于执行能力 企业不会将关键任务工作负载交给未证明其大规模可靠性的提供商 [9] - 一旦公司建立了执行可信度 多元化将成为长期持久性的下一层基石 更广泛的客户基础将减少其战略依赖 提高定价灵活性 并使收入随时间推移更趋平稳 [9]