核心投资观点 - 维持美高梅中国“跑赢行业”评级及16.10港元目标价 目标价较当前股价有23%上行空间 [1] - 维持公司2026年及2027年EBITDA预测 当前股价对应6倍2026年预测EV/EBITDA 目标价对应8倍 [1] 第四季度业绩表现 - 4Q25净收入96.17亿港元 同比增长21% 环比增长13% 恢复至4Q19水平的169% [2] - 4Q25经调整EBITDA为27.53亿港元 同比增长29% 环比增长16% 恢复至4Q19水平的177% 高于Visible Alpha一致预期的24.49亿港元 [2] - 业绩表现得益于高端业务持续超预期 美狮美高梅及澳门美高梅总博彩收入分别恢复至4Q19水平的214%和104% [2] 品牌协议变更 - 公司与美高梅度假集团签署新的20年长期品牌协议 自2026年起生效 [3] - 品牌使用费率由月度净收入的1.75%上调至3.5% [3] - 2026年品牌使用费支付上限为1.88亿美元 2025年支付上限为6000万美元 [3] - 新协议下 品牌使用费经济利益分配为美高梅度假集团获66.7% 何超琼女士获33.3% [3] - 新的费率及支付上限预计将对公司净利润造成较大不利影响 相当于对预测净利润造成约14%的拖累 [3] 近期业务展望 - 管理层表示2026年春节假期（自2月17日起）酒店预订表现强劲 春节前业务表现也较为稳健 [3]