核心观点 - 东吴证券维持华润万象生活“买入”评级 认为公司运营能力行业领先 母公司持续输送高质量项目 盈利有望持续增长 在商业运营领域具有稀缺性和龙头地位 [1] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.03亿元、43.31亿元、48.21亿元 对应现价PE分别为25.0倍、22.5倍、20.2倍 [1] - 预计2025-2027年核心净利润分别为38.83亿元、43.11亿元、48.01亿元 同比分别增长10.7%、11.0%、11.4% 对应现价PE分别为25.1倍、22.6倍、20.3倍 [1] 整体经营表现 - 2025年上半年营收同比增长7.1% 毛利率为37.1% 同比提升3.1个百分点 核心净利润同比增长15.0% 效率持续改善 盈利能力稳步提升 [1] - 公司以“商业运营+物业管理”双主航道为核心 覆盖购物中心、写字楼、住宅及城市空间等多业态 [1] - 在行业存量竞争过程中 凭借品牌资源、招商组织与精细化运营优势 保持经营韧性并具备利润弹性 [1] 购物中心业务 - 2025年上半年购物中心业务收入22.6亿元 同比增长19.8% 毛利率高达78.7% 同比提升6.2个百分点 毛利占比56.3% 是公司利润增长的核心驱动 [2] - 2025年上半年在管购物中心零售额同比增长21.1% 可比口径增长9.7% 出租率提升至97.1% 租金收入同比增长17.2% 可比口径增长6.0% 运营能力带动经营质量改善 [2] - 在零售地产供给放缓、行业分化加剧背景下 核心城市与头部运营商受益于资源集中 公司购物中心业务持续跑赢行业 优质项目更具抗周期能力 [2] 物业管理业务 - 物业航道提供稳健基本盘 2025年上半年收入51.56亿元 同比增长1.1% 其中城市空间收入9.49亿元 同比增长15.1% 打开增量空间 [3] - 2025年上半年物业航道毛利9.68亿元 同比增长0.4% 其中物管服务毛利同比增长18.9% 毛利率提升至16.6% 同比提升1.4个百分点 规模扩张叠加提质增效持续兑现 [3] - 写字楼业务展现逆周期拓展能力 2025年上半年收入10.02亿元 同比增长4.5% 在行业调整中保持经营韧性 [3] 财务状况与股东回报 - 公司经营回款能力与流动性充裕 2025年上半年经营性现金流净额13.03亿元 期末现金及存款达179.21亿元 财务弹性充足 [4] - 分红政策积极 自2023年以来维持核心净利润100%的分派比例 股东回报持续增厚 [4] - 应收账款结构优质 2025年上半年贸易应收款28.23亿元 其中1年内账龄占比82.1% 减值计提保持审慎 信用风险可控 [4]