核心观点 - 公司2025年第四季度业绩符合预期，零售板块表现稳定，但办公板块持续疲软，且因卡尔加里某特定资产转型导致净营业收入显著下降 [3] - 公司面临两大主要短期不利因素：一是卡尔加里Penn West Plaza资产因主力租约到期，从单一租户转为多租户结构带来的市场租金重设影响；二是因Hudson's Bay申请债权人保护导致两家门店租约被解除，造成租金收入损失 [2][5][7] - 管理层对零售基本面保持信心，并对2026年末至2027年办公租赁市场改善持“谨慎乐观”态度，同时公司财务状况有所改善，持续去杠杆 [4][20][22] 第四季度财务与运营表现 - 第四季度净营业收入下降至2,910万加元，低于2024年同期的3,350万加元，主要受卡尔加里Penn West Plaza资产转型影响 [3][6] - 截至2025年12月31日，整体出租率下降至85.1%，低于2024年第三季度的86.6%和2024年底的91.2%，下降原因主要是The Bay撤出以及Penn West Plaza空置率增加 [4][17] - 年内迄今录得6,200万加元的公允价值损失，其中第四季度为2,000万加元，主要与办公资产类别相关 [4][16] 关键资产动态：Penn West Plaza（卡尔加里办公资产） - 该资产的主力租约于2025年2月1日到期，从单一租户结构转变为多租户资产，租金重置为当前市场水平 [2] - 此次租金重设的影响被量化为在2025年的11个月内减少约1,600万加元收入，目前该物业出租率达到81%，在卡尔加里市场被视为强劲水平 [1][6] - 为吸引租户，提供了包括免租期和免运营成本在内的“重大激励措施”，这也影响了当期业绩 [1] 关键资产动态：The Bay租约解除与零售再开发 - Hudson's Bay Company于2025年3月7日申请债权人保护，导致公司两处Bay门店（总面积29万平方英尺，年租金约150万加元）租约被解除 [5][7][8] - 公司计划在渥太华的St. Laurent购物中心启动一项2,500万至3,000万加元的重新开发计划，以改造前Sears/Bay空间 [5][11] - 管理层预计Bay空置空间的替代租户带来的净营业收入将于2026年开始贡献，而与前Sears空间改造相关的净营业收入则要等到2027年 [12] 零售板块表现与策略 - 零售业绩稳定，续租租金实现良好增长，社区商业街中心（除一处例外）出租率达到99%，封闭式购物中心的销售额和客流量保持强劲 [7][9] - 正在St. Laurent购物中心实施战略性招商计划，引入全国知名品牌，当前开发支出为640万加元，包括已开业的Sephora和H&M店铺 [10] - 2025年续租租金涨幅约为：封闭式购物中心5%，社区/杂货店锚定的商业街中心9% [22] 财务状况与资本结构 - 流动性为6,800万加元，拥有2.19亿加元的无负担资产，过去四年总债务减少超过1亿加元 [4][14][16] - 第四季度利息支出因短期可变利率下降而同比减少100万加元，全年减少近400万加元 [15] - 2025年公司续签了总额1.66亿加元的八笔抵押贷款，平均利率从5.4%降至4.95%，可变利率债务占比从去年底的15%升至季度末的21% [15] 未来展望与租赁情况 - 管理层预计2026年零售业绩将保持稳定，办公板块在某些市场可能持续疲软，直至空置问题得到解决 [20] - 对2026年末至2027年办公租赁改善持“谨慎乐观”态度，主要因主要城市区域看楼活动增加 [4][20] - 2026年到期的大部分160万平方英尺租约已签约，面积超过2万平方英尺的所有零售租户（包括超过10万平方英尺的Walmart和Canadian Tire）均已续租或预计续租 [21]