市场对AI冲击的重新定价 - 人工智能模型Claude Cowork和Claude Opus 4.6的发布，导致许多行业进入“重新定价模式”[1] - 市场正在消化新信息，并据此对公司进行定价，无论是向上还是向下[2] 受影响公司的特征与现状 - 部分公司如ZoomInfo、Fastly、Teledoc虽然仍在运营，但其规模相较于2020年的高点已大幅缩小[3] - 这些被重新评级的公司此前交易估值相对较高（以市盈率PE、市现率P/FCF、市销率P/S为指标）[5] - 高估值意味着其价格包含了维持或增长运营利润率、或现金流能长期持续的预期[5] - 市场因其稳健性和经常性现金流而给予溢价，但当这一点受到质疑时，估值面临压力[5] 估值逻辑的根本性变化 - 相关公告使受影响公司的“附加值”价值大幅降低，使其更趋近于商品化公司，无法再收取高额溢价[5] - 收费模式可能从按席位收费等模式发生改变[5] - 终端利润率将发生变化，利润率影响盈利增长，进而影响估值[5] - 最终用户开始重新考虑“自建还是购买”的问题，云服务模式的优势可能受到挑战[5] - 另一方面，若能利用AI削减人力成本，最官僚化的组织可能受益[5] 市场偏好的转变与对比 - 市场过去将低资本支出、轻资产、具有经常性收入的企业（第2类公司）视为更优的商业模式，并给予其估值溢价[9][11] - 这类公司因其可预测的现金流、经济护城河、可扩展性而受到青睐[9] - 相比之下，高资本支出、重资产、周期性的公司（第1类公司）需要择时交易，并非理想的买入持有标的[9][11] - 但目前情况发生了逆转，第1类公司的股价表现看起来比第2类公司好得多[12][13] - 优质/高盈利能力企业成为好投资的原因在于它们“足够便宜”，当它们增长一段时间后变得“不再那么便宜”，安全边际就会降低[13][14] 具体行业与公司案例 - 以Adobe为例，市场对其未来存在争论，尽管其财务数据看起来并不差：2021年至2025年，营收从158亿美元增长至238亿美元，净利润从48亿美元增长至71亿美元，毛利率稳定在87%至89%[7] - 一系列数据和信息服务公司年内股价遭受重创，例如：FactSet年内下跌29%，Thomson Reuters下跌34%，CoStar下跌33%，Wolters Kluwer下跌27%[21] - 这些公司（如标普全球、穆迪、MSCI等）在三年前普遍被认为是拥有强大经济护城河的股票，但现在正在经历重新定价[21] 驱动重新定价的宏观与结构性因素 - 利率在2022年大幅上升400%，对高负债公司造成打击，而拥有大量现金的公司（如苹果、亚马逊、Meta、Alphabet和微软）则受益[5] - 去全球化可能造成效率损失，各国需要寻找自己的供应来源，导致对材料的需求相对供应激增[18] - 一些国家需要军事化和工业化，使得资产属性看起来不同[18] - 防御性护城河和高利润率受到质疑，信息服务业公司的护城河被削弱[18] 投资原则与市场规律的再确认 - 市场因轻资产模式而给予公司溢价，其交易价格远高于账面价值[10] - 但当公司开始将现金流转化为资产、资本基础增加时，若新资产的资本回报率较低，则会拉低整体回报率（ROIC, ROA, ROE）[10] - 有实证证据表明，资产快速增长通常会导致股价表现不佳，资产增长率是未来股票回报最强的预测因子之一[10] - 估值在长期最终会发挥作用[24] - 能够永久保持优秀的公司远比想象的要少[24]