SaaS市场与软件股表现 - 2026年软件股进入熊市，iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (IGV) 年内下跌超过23%，单日市值蒸发2850亿美元 [1] - 软件公司市销率从9倍压缩至6倍，为2010年代中期以来最低水平 [1] - 个股表现惨淡，Figma自高点下跌超过80%，当前股价24美元，较33美元的IPO发行价低约25%，尽管其营收同比增长40% [5] - Navan自2025年10月以25美元IPO后，四个月内跌至10.20美元，跌幅达60% [5] - 2026年1月，标普北美软件指数单月下跌15%，为2008年10月以来最大月度跌幅 [23] 私募信贷对软件行业的风险敞口 - 规模达3万亿美元的私募信贷市场，其最大行业敞口为软件，据9fin估计，约20-25%的私募信贷交易涉及SaaS公司 [7][8] - 瑞银估计，受AI颠覆威胁的行业敞口比例更高，达25-35% [8] - 私募信贷对软件公司的实际风险敞口可能被低估，至少有250笔、价值超过90亿美元的软件公司贷款被商业发展公司（BDC）归类为其他行业 [20] - 2015年至2025年间，私募股权以超过4400亿美元的总价收购了1900多家软件公司，这些交易主要由私募信贷提供资金 [9] 大型软件杠杆收购案例与债务状况 - Citrix：2022年被Vista Equity Partners和Evergreen Coast Capital以165亿美元私有化，债务包约150亿美元，银行试图银团化该贷款时亏损超过6亿美元 [10][18] - Zendesk：2022年被Hellman & Friedman和Permira以102亿美元私有化，由黑石牵头的私募信贷融资约46-50亿美元 [10] - Coupa Software：被Thoma Bravo以约80亿美元私有化，债务权益比接近65:35，收购后裁员高达30% [10] - Anaplan：被Thoma Bravo以107亿美元私有化，其贷款在二级市场交易价格接近面值 [10] - Avalara：被Vista Equity Partners以84亿美元私有化，由Blue Owl Capital牵头的私募信贷融资约25亿美元 [10] - Smartsheet：2024年底被Vista Equity Partners和黑石以84亿美元私有化，其贷款近期出现在私募信贷二级市场买卖清单上 [10] - Finastra：Vista Equity Partners的投资组合公司，于2025年7月安排了29.5亿美元的第一留置权定期贷款和5亿美元的第二留置权贷款，随着软件情绪恶化，贷款价格从90多跌至约93-94.5 [10] - Pluralsight：被Vista Equity Partners以35亿美元私有化，富国银行将其作为“钥匙移交”案例引用，即贷款人从发起人手中接管控制权 [10] 软件行业债务压力与不良贷款 - 截至2026年2月初，仅四周内就有超过177亿美元的美国科技公司贷款跌至不良交易水平，使科技不良债务总额达到约469亿美元，其中以SaaS公司为主 [15] - 在杠杆贷款市场，根据Morningstar LSTA数据，创纪录的250亿美元软件行业贷款交易价格低于面值的80美分（不良阈值） [16] - 软件在杠杆贷款指数中占有13%的市场份额，但其中13%的贷款目前被标记为不良，自2025年底以来急剧加速 [16] - 2020-2026年间9笔最大的软件杠杆收购，总交易价值776亿美元，总债务负担479亿美元，平均杠杆率为62%，其中213亿美元为不良/受损债务 [17][18] - 软件EBITDA倍数从2022年底的30倍暴跌至目前的约16倍，营收倍数从10-12倍降至约4倍，贷款抵押品价值减半 [21] 私募信贷机构与市场反应 - 主要私募信贷公司股价受挫，Ares Management单周下跌超12%，Blue Owl下跌8%，KKR下跌近10%，TPG下跌7% [23] - Apollo在2025年将其软件敞口从约20%削减至约10%，近乎减半 [21] - BDC行业面临到期墙压力，32家评级BDC中有23家有无担保债务于2026年到期，总额127亿美元，较2025年增加73% [24] - Golub Capital约26%的投资组合暴露于软件，已削减股息15%，分析师预测将进一步削减10-20% [24] - 德意志银行因无法向投资者出售支持软件收购的12亿美元贷款而陷入困境，这是一笔罕见的“悬空交易” [19] 风险传导与潜在系统性影响 - 存在潜在的“厄运循环”场景：AI代理减少企业员工数导致软件席位减少，高杠杆收购的SaaS公司收入增长停滞或逆转，可能触发贷款违约 [37] - 私募信贷贷款缺乏流动性且由贷款人自行估值，可能导致问题被延迟确认，如Renovo案例中，其债务在归零前不久仍被按面值估值 [35] - 银行对BDC的贷款在银行总贷款余额中的占比不断增长，摩根大通对非银行金融公司的贷款从2018年的500亿美元增至1600亿美元，增加了金融体系的互联性 [36] - Blue Owl的赎回冻结被比作“煤矿中的金丝雀”，类似于2007年8月的情况，凸显了系统性风险 [36] 风险投资支持的软件公司债务问题 - Navan在2025年10月IPO时背负6.57亿美元债务，而现金仅2.23亿美元，尽管营收增长33%至5.37亿美元且运营亏损收窄，但2025年上半年净亏损1亿美元，主要受利息支出驱动 [26][27] - 其股价在首个交易日下跌20%，截至2月中旬较IPO价格下跌约60%，市值仅25亿美元，而私募市场峰值估值为92亿美元 [27] - Motive在2025年12月提交S-1文件时背负约3亿美元定期债务，九个月内产生2200万美元利息支出 [28] - 与竞争对手Samsara（IPO前筹集9.3亿美元股权且无重大债务）相比，Motive的部分盈利差距是结构性的 [28] 市场参与者观点分歧 - 看跌方观点：瑞银估计，若AI颠覆加速，美国私募信贷违约率可能达到13%，是预计的高收益债券违约率的三倍多 [30] - 彭博社指出，投资者仍在评估其AI风险敞口，一些软件公司被错误分类以隐藏真实敞口，私募信贷违约率预计今年将上升约2个百分点至6%左右 [30] - 看涨方行动：Blue Owl、高盛、Golub Capital、HPS和黑石刚刚提供14亿美元贷款，帮助Hg以64亿美元收购OneStream [31] - 凯雷和贝莱德已开始折价购买软件债务，富国银行分析师认为抛售可能为私募信贷机构提供利差更宽的部署机会 [31] - Thoma Bravo的Orlando Bravo认为，AI将颠覆不到一半的软件公司 [32] AI颠覆与行业结构性变化 - AI代理正在取代软件用户，对按席位定价模式构成威胁 [6] - 过去私募信贷青睐软件公司的核心假设（粘性经常性收入、高利润率、可预测现金流、高转换成本）正同时受到AI的压力测试 [9] - 关键未知数是，在背负债务负担的情况下，1900多家私募股权持有的软件公司中有多少能够适应AI优先的世界 [40] - 根据瑞银数据，约五分之一的公司需要在2028年前进行再融资，时间紧迫 [40] 对行业生态的广泛影响 - 风险债务获取难度加大，为风险债务市场提供资金的贷款机构与当前面临压力的私募信贷基金关系密切 [41] - 收购活动停滞，如果发起人无法为现有投资组合公司再融资，他们就不会购买新公司 [41] - IPO窗口期变得至关重要，随着私募退出渠道受限和私募信贷收紧，公开市场成为主要的流动性路径 [44] - 资本充足、原生AI的挑战者可能获得机会，因为高杠杆的竞争对手将削减成本而非投资产品 [42]