核心观点 - 海通国际认为百威亚太在中国市场经历深度调整期，短期业绩承压，但渠道转型已现积极信号，Q4份额出现初步改善 [1] - 考虑到市场对消费复苏预期提升及公司作为高端啤酒龙头的估值溢价，将2026年估值倍数由20倍PE上调至25倍PE，目标价7.9港元不变，维持“中性”评级 [1] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 公司全年营收为57.6亿美元，同比下滑6.1%，全年EBITDA为15.9亿美元，同比下滑9.8% [2] - 公司第四季度营收为10.7亿美元，同比下滑4.2%，第四季度EBITDA为1.7亿美元，同比下滑24.7% [2] - 中国市场是核心拖累，第四季度营收同比下滑11.4%，EBITDA同比下滑42.3%，销量同比下滑3.9%，平均销售单价同比下滑7.7% [2] - 中国市场全年营收同比下滑11.3%，EBITDA同比下滑15.7% [2] - 韩国市场第四季度营收持平，平均销售单价实现低单位数提升并推动利润率扩张，销量呈低单位数下滑但跑赢行业 [2] - 受韩国税务、新西兰一次性成本等非经常性项目影响，全年归母净利润为4.89亿美元，同比下滑32.1% [2] - 公司现金流保持稳健，分红率提升至153% [2] 中国市场状况与公司转型 - 2025年第四季度行业销量平稳，但过去两年行业平均销售单价提升持续承压且边际减速，高端化受阻 [3] - 公司为布局即时零售、O2O等新兴渠道加大投入，叠加运营杠杆阶段性弱化，导致业绩短期承压 [3] - 中国市场核心指标已现积极信号：销量降幅从2025年第三季度的11%收窄至第四季度的3.9%，渠道库存金额及周转天数均实现同比双降 [3] - 2026年行业平均销售单价改善具备多重确定性支撑：反内卷、反垄断等政策落地有望提振消费信心与能力，叠加体育大年催化场景化消费需求 [3] - 公司高端化布局与渠道转型红利有望在2026年释放，业绩修复具备坚实基础 [3] 2026年管理层展望与业绩修复驱动因素 - 管理层提出有机增长、无机扩张及股东回报三大核心展望 [4] - 有机增长方面：中国区聚焦居家渠道高端化与O2O拓展，Core++品类及BEES平台将释放红利；韩国市场稳居行业第一，提价接受度优于同业；印度市场高端化战略深化驱动高增长 [4] - 无机扩张层面：公司将探索亚太地区并购及合作机会，充裕现金流为外延增长奠定基础 [4] - 股东回报方面：高分红政策保持延续性，5.6%的股息率为股价构筑安全垫 [4] - 美元持续贬值将形成报表端正向贡献，据模型敏感性分析，美元兑人民币汇率每贬值0.2，公司收入将提升2%，净利润将提升5% [4] - 2025年公司归母净利润创近八年新低，低基数叠加外部不利因素出清，2026年业绩修复确定性较高 [4]