核心观点 - 国泰海通首次覆盖蔚来-SW，给予“增持”评级，基于公司销量增长、高价车型占比提升实现单季盈利，以及产品矩阵扩展和智能化布局，预计2026年目标价50.59港元 [1] 财务表现与盈利预测 - 2025年第四季度公司累计交付新车12.5万辆，同比增长72%，创单季交付纪录 [2] - 2025年第四季度蔚来、乐道、萤火虫品牌分别交付6.7万辆、3.8万辆、1.9万辆，均创历史新高 [2] - 2025年第四季度高端车型全新ES8销量占比达32%，拉升整体盈利水平 [2] - 2025年第四季度公司经调整经营利润预计为7-12亿元，GAAP口径下经营利润约为2-7亿元，首次实现单季度盈利 [2] - 公司预计2025/2026/2027年营业收入分别为870亿元、1306亿元、1614亿元 [1] 产品与销量 - 2025年12月，蔚来全新ES8销售2.2万辆，包揽大型SUV、大三排SUV及40万元以上车型销量冠军 [3] - 2025年以来，公司推出了萤火虫、全新ES8、乐道L90等车型 [3] - 预计2026年公司将推出蔚来ES9、蔚来ES7、乐道L80等新产品，进一步丰富产品矩阵 [3] 技术与智能化 - 公司自研智能驾驶芯片、整车全域操作系统及世界模型算法为核心的技术体系已全面落地 [4] - 公司智能化投入将进入收获期，有望驱动产品力与销量同步提升 [4] 运营与战略 - 基本经营单元机制在降本增效方面发挥了重要作用，公司将持续推进该机制 [2] - 公司未来在销量持续攀升、高价车型占比提升以及降本措施深入落实的共同推动下，盈利表现有望进一步改善 [2] 估值与评级 - 采用PS估值法，参考可比公司，给予公司2026年估值0.85倍PS，对应目标价50.59港元 [1]