核心观点 - 开源证券看好网易游戏业务的长线运营能力、新品储备与出海潜力，以及云音乐和有道业务的增长动能，基于当前估值和增长预期，维持“买入”评级 [1] 财务与估值表现 - 截至第四季度末，公司合同负债环比增长5%至205亿元人民币，显示增长动能强劲 [1] - 基于新游戏上线时间预期，当前股价对应的市盈率分别为14.1倍、12.5倍和11.6倍 [1] - 第四季度游戏及相关增值服务实现收入220亿元人民币，同比增长3.4% [2] - 第四季度游戏业务毛利率为70.5%，同比提升3.8个百分点 [2] 游戏业务：长线运营与经典IP - 《梦幻西游》端游在第四季度及2025年全年营收均创下历史新高 [2] - 《天下》连续五年实现收入增长，2025年12月升级三端互通后，同时在线用户数和付费用户数等指标创新高 [2] - 公司通过优化美术、玩法等持续激发经典游戏活力 [2] 游戏业务：新品表现与储备 - 《燕云十六声》国服在第四季度推出周年庆版本后，日活跃用户数与营收均创新高，并登顶中国内地iOS游戏畅销榜 [2] - 《燕云十六声》海外版于2025年11月上线后，最高位列Steam全球畅销榜第二，截至2026年2月11日全球玩家数超过8000万 [2] - 在研产品《遗忘之海》截至2026年2月12日全网预约量约1534万，TapTap评分8.8，预计2026年第三季度上线 [2] - 派对游戏《星绘友晴天》已获版号，个人电脑端首次测试数据优异，预计2026年上线 [2] - 两款自走棋游戏在研，其中中式妖鬼题材《妖妖棋》已获版号 [2] - 《无限大》于1月进行的测试数据及玩家反馈符合公司预期，产品将全球及全平台同步上线 [2] 游戏业务：出海与内容实力 - 《燕云十六声》在海外的成功反映了公司已具备“讲好中国故事”的能力 [2] - 看好《归唐》等“国风”大作在海外市场的表现 [2] 云音乐业务 - 第四季度云音乐收入为19.7亿元人民币，同比增长5% [3] - 2025年，云音乐的日活跃用户数/月活跃用户数比值、移动端用户日均使用时长均同比提升 [3] - 优质内容的扩充将持续驱动该业务增长 [3] 有道业务 - 第四季度有道收入为15.6亿元人民币，同比增长17% [3] - 人工智能驱动的订阅收入超过1亿元人民币，同比增长80%以上 [3] - 人工智能应用营销需求带来的广告收入同比增长超过50% [3] - 人工智能在教育领域的应用及营销需求将持续驱动该业务增长 [3]