核心观点 - 海通国际认为石药集团主营业务收入与利润已触底，2026年有望重回上升周期，2027年起肿瘤和代谢创新药放量将推动成药收入加速增长 [1] - 公司当前潜在临床里程碑收入达58亿美元（约合406亿元人民币），预计在未来3-5年内陆续增厚利润，首付款和里程碑收入将带来可持续的经常性收益 [1] - 基于现金流折现模型，将目标价定为13.07港元，并维持“优于大市”评级 [1] 研发平台与对外合作 - 近两年公司完成7笔对外合作交易，涉及首付款总额17.1亿美元，潜在里程碑总额超300亿美元 [1] - 与阿斯利康三度达成合作，彰显其研发平台的全球影响力与价值 [1] - 研发平台涵盖细胞治疗、ADC、siRNA、mRNA等技术，产品管线有望落地对外授权 [1] 小核酸平台 - 小核酸平台布局了PCSK9、AGT、Lp(a)、ANGPTL3、FXI等肝内递送热门靶点，覆盖高血脂、高血压、抗凝等适应症，在国内进度靠前 [2] - 已申请脂质体递送专利，以及针对神经系统疾病和眼部疾病的SOD1-siRNA与双靶点Ang2/VEGF-A-siRNA专利，可能掌握神经与眼部递送及双靶点技术 [2] - 以其管线和专利厚度判断，公司小核酸平台处于国内药企第一梯队，存在潜在对外授权机会 [2] 双抗与ADC管线潜力 - SYS6010（EGFR-ADC）在海外内外已积累上千人临床数据，在有效性和安全性上具备同类最佳潜力 [3] - 2026年1月已在中国启动联用奥希替尼一线治疗非小细胞肺癌的三期临床，年内将推进全球三期临床及国内一线治疗EGFR野生型NSCLC的I/II期临床 [3] - 建议重点关注SYS6010在EGFR野生型NSCLC及肺癌前线治疗的数据读出，其后续出海潜力较大 [3] - 公司还布局了PD-1/IL-15融合蛋白及HER3、B7H3、DLL3等靶点的ADC管线，看好这些早期管线的潜在对外授权机会 [3] 细胞治疗技术进展 - 2026年1月29日，公司SYS6055注射液获国内临床批件，适应症为复发/难治侵袭性B细胞淋巴瘤，这是国内首款获批临床的in vivo CAR-T产品 [4] - 该产品通过慢病毒载体在体内直接生成靶向CD19的CAR-T细胞，与传统CAR-T相比，在成本、可及性和即时性方面具备潜在优势 [4] - 临床前研究显示其可在体内特异性生成CAR-T细胞，具有显著抑瘤效果与良好安全性 [4] - 礼来在2026年2月以总价24亿美元收购in vivo CAR-T公司Orna Therapeutics，预示跨国药企已开始布局该赛道，建议加大关注石药in vivo CAR-T产品线 [4] 财务预测调整 - 调整公司FY25/FY26/FY27收入预测至267/289/306亿元人民币（原FY25/FY26预测为273/301亿元） [5] - 调整主要针对授权首付款收入确认金额，2024年底及2025年对外授权收入首付款5.1亿美元（约35.7亿元人民币）将分批次确认，截至9M25已确认金额为15.4亿元 [5][6] - 调整FY25/FY26/FY27归母净利润预测至44/46/53亿元人民币（原FY25/FY26预测为50/51亿元） [6]