核心评级与财务预测 - 浙商证券维持美图公司“买入”评级，并给出目标价11.6港元 [1] - 预计2025-2027年营收分别为41.85亿元、52.81亿元、64.93亿元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.64亿元、13.34亿元、16.61亿元 [1] - 基于相对估值法，给予公司2026年40倍市盈率，对应目标市值534亿港元 [1] - 以2026年2月24日收盘价计算，现价对应2026年市盈率为17倍 [1] 市场预期与公司定位 - 市场对AIAgent重塑工作模式存在分歧，担忧传统工具软件被替代及公司长期壁垒 [1] - 公司产品定位为创作平台，而非简单的流程化软件，是AI技术的受益者 [2] - 公司长期护城河在于：美颜修图场景的审美积淀、庞大稳定的用户规模、独特的工作流范式 [2] 业绩增长核心驱动因素 - 驱动因素一：付费用户数提升 [3] - 付费用户数增长源于海外市场开拓带来的月活跃用户数提升，以及AI改善用户体验和B端更高付费意愿带来的付费渗透率提升 [3] - 2025年业绩预告显示，全球付费订阅用户数快速增长，其中国际市场增速高于中国内地市场 [3] - 驱动因素二：每付费用户平均收入提升 [4] - 每付费用户平均收入自2021年以来维持上升趋势，预计未来仍将稳步提升 [4] - 提升动力主要来自海外用户更高的订阅价格，以及B端用户更强的付费能力和意愿 [4] 增长前景与壁垒 - 公司的核心壁垒有望推动其成为AI+美颜修图领域的创新者 [2] - 创新将加速付费渗透率提升和新市场开拓，从而推动业绩持续增长 [2]