核心观点 - 国海证券预计网易云音乐2026-2028年收入为84.79亿元、91.16亿元、96.99亿元，归母净利润为20.59亿元、22.74亿元、24.76亿元，经调整净利润为21.79亿元、24.04亿元、26.17亿元，对应经调整市盈率分别为14倍、13倍、12倍 [1] - 公司作为国内领先的在线音乐平台，付费用户数持续增长带动会员订阅业务收入高速增长，长期来看经营杠杆逐步释放，盈利能力提升，因此维持“买入”评级 [1] 财务表现与盈利能力 - 2025年公司收入为77.59亿元，归母净利润为27.48亿元，同比增长76.0% [2] - 2025年经调整营业利润为17.34亿元，同比增长32.4%，主要得益于营销费用、内容成本等持续优化 [2] - 2025年经调整净利润为28.60亿元，同比增长68.2%，剔除所得税抵免影响后的经调整净利润为21.82亿元，同比增长28.0% [2] - 2025年毛利率为35.7%，同比提升2.0个百分点，经调整营业利润率为22.34%，同比提升5.9个百分点 [2] - 2025年上半年和下半年收入分别为38.27亿元和39.32亿元，毛利率分别为36.4%和35.0% [2] - 2025年末公司账上现金为121.75亿元，同比增长19.2% [2] 业务收入构成 - 2025年在线音乐业务收入为59.94亿元，同比增长12.0%，其中会员订阅收入为50.53亿元，同比增长13.3% [3] - 会员订阅收入增长主要得益于用户体验和会员权益升级、音乐社区内容持续丰富，从而拉动月付费用户增加 [3] - 公司月活跃用户保持稳定增加，日活跃用户与月活跃用户的比例保持在30%以上，同比稳步提升 [3] - 在线音乐业务中的广告、单曲销售等其他收入合计9.42亿元，同比增长5.2% [3] - 2025年社交娱乐及其他业务收入为17.65亿元，持续收缩，公司聚焦核心音乐业务 [3] 成本费用与运营策略 - 2025年内容服务成本为37.34亿元，占收入比例为48.1% [3] - 2025年推广及广告费用为2.96亿元，公司采取了更加审慎的推广策略 [3] - 2025年销售费用为4.09亿元 [2] 内容与版权建设 - 公司进一步扩充音乐版权内容，引进了RBW、StarShip及Shofar Music等K-POP厂牌的新内容，并补充了李健、张艺兴、陈楚生、易烊千玺等华语音乐人的作品 [4] - 公司持续培养独立音乐人阵容，截至2025年底，平台注册独立音乐人超过100万名，较2025年上半年增加约18.1万名，上传音乐超过560万首，较2025年上半年增加约80万首 [4] - 公司加强自制内容发展，持续打造高质量、精品化音乐内容 [4] 产品与技术创新 - 公司推出多项AI功能，包括一键MV创作的“AI唱歌助手2.0”、个性化播放器背景的“AI神光播放器”、实时把灵感写成歌的“AI写歌”，进一步丰富了音乐体验 [4]