研报核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27e净利润10%和12%至40亿元和45亿元 并上调目标价33%至12港元 对应FY26-27 P/B为0.9x和0.8x 隐含31%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] 1HFY26业绩表现 - 1HFY26实现净利润22.1亿元 扣除永续债利息后归母净利润为19.7亿元 同比增长319% 符合前期预告和该行预期 [2] - 期间销量约1240万吨 同比增加100万吨 其中白卡纸增加50万吨 文化纸增加30万吨 [3] - 吨纸净利约160元/吨 同比增加120元/吨 业绩超预期的核心增量在于自制浆产量爬坡 [3][6] 成本与盈利结构 - 自制浆产量在1HFY26达到200万吨以上 是业绩超预期的核心增量 [6] - 自制浆自供率接近100% 使得公司相比同行的超额利润进一步放大 [6] - 白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利预计在300元以上 [6] - 箱板瓦楞纸板块期间吨纸净利估算约100元 [5] 资本开支与财务状况 - 公司已无造纸产能投放计划 剩余资本开支为四条浆线（合计250万吨化学浆） 其中新增一条东莞50万吨浆线拟于27Q3落地 [4] - 预计剩余资本开支在100亿元内 于27Q3收尾 同时略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引为110亿元） [4] - 截至1HFY26 公司资产负债率为64.7% 同比下降1个百分点 为过去五年首次下滑 [4] - 1HFY26经营现金流为33亿元 资本开支为52亿元 自由现金流为-19亿元 [4] 行业与市场展望 - 箱板瓦楞纸行业供给在2026年基本收尾 需求平稳增长 板块周期筑底 迎来供需面平稳修复行情 [5] - 公司作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头 市占率约25% 业绩受益板块修复弹性明显 [5] - 近期公司各大基地发布春节后50元/吨的提价函 [5] - 公司通过在传统箱板瓦楞纸基地（如天津、东莞）增加本色浆产能 旨在优化箱板纸结构 放大传统黑纸系盈利优势 [4]