核心观点 - 兴业证券首次覆盖鸣鸣很忙，给予“增持”评级，看好其作为量贩零食头部公司的增长潜力，预计未来几年盈利弹性将逐步释放 [1] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年收入分别为634.8亿元、816.8亿元、965.7亿元，同比增速分别为61.3%、28.7%、18.2% [1] - 预计同期归母净利润分别为23.1亿元、30.4亿元、40.0亿元，同比增速分别为177.5%、31.6%、31.3% [1] - 预计公司2026年市盈率倍数为25.3倍 [1] 核心竞争力与竞争壁垒 - 强势门店网络：截至2025年11月30日，门店总数达21,041家；截至2025年9月30日，覆盖全国28省、1,341个乡镇，县城乡门店比例达59%；截至2024年底，在中国所有县城中覆盖率约66% [1] - 供应链壁垒：采用“直连厂商”的扁平化采购，拥有55个数智化仓配中心；2025年前三季度存货周转天数低至13.4天；同类产品价格较传统商超低约25% [2] - 数字化壁垒：拥有中国休闲食饮零售品牌中规模最大的数字化团队，对超2万家门店进行精细化管理，数字化赋能贯穿选品采购、仓储物流、终端运营、选址决策等核心环节 [2] - 产品矩阵壁垒：与超过2,500家优质厂商合作，在库SKU达3,997个，门店月均上新数百款产品，定制产品占比约34% [2] 未来增长空间与路径 - 拓市场：短期内西北等地区仍有门店加密空间，通过“先仓后店”供应链先行策略加速布局 [3] - 产品结构优化：推进产品矩阵优化，改善盈利模型，带动毛利率结构性提升，驱动净利率“上台阶”；海量用户数据支撑爆品预测，合作定制化爆品开发潜力已获市场验证 [3] - 摸索新业态：积极探索以“零食+”为核心的全新业态，推广“赵一鸣省钱超市”，新增日化、潮玩、烘焙、鲜食、低温冻品等非零食品类，具备盈利提升潜力 [3] 财务表现与商业模式验证 - 盈利高速增长：2022-2024年收入复合增速达203%；2025前三季度收入达463.7亿元，同比增75.2%，经调整净利润18.1亿元，同比上升240.9% [4] - 加盟店为收入支柱：2025年前三季度，加盟店收入占总收入比重高达98.9% [4] - 供应链资金管理卓越：2025年前三季度现金周期仅为4.3天，应付账款周转天数为9.6天，远低于传统零售商；采用“超短账期+现款结算”模式与供应商构建共赢关系 [4] - 供应链与客户集中度低：供应商与客户集中度长期保持较低水平且稳步下降 [4] - 单店模型优秀：成熟门店展现稳健经营韧性，新店爬坡能力优秀，验证单店模型的可复制性与持续优化能力 [4]