文章核心观点 - 国际货币秩序重构是2026年全球资产配置的主线 这一趋势在2025年加速 并将在2026年延续 支持中国股票和黄金延续牛市 并有利于中国股票跑赢美股 [1][17] 2025年全球与中国资产回顾 - 黄金与中国股票领涨：2025年黄金涨幅达67% 创下1980年以来最大年涨幅 中国股票表现突出 A股创业板指上涨近50% 沪深300上涨18% 恒生指数上涨28% 均为近5年最大年涨幅且跑赢美股 [2] - 美元贬值与非美资产跑赢：美元指数跌幅接近10% 成为表现最差资产之一 新兴市场股票上涨31% 为2017年以来首次跑赢美股（标普500上涨16%） [2] - 全年资产表现核心线索：一是美元走弱 带动黄金和非美资产表现 二是AI科技革命 推动中美科技板块及铜等资源品价格上涨 这两条线索均与国际货币秩序重构相关 [3] 新秩序下的中国资产重估与新范式 - 科技资产重估是牛市本质：市场对美国AI一家独大的叙事被打破 中国科技企业创新能力被重估 港股科技龙头动态市盈率从2025年初约12倍修复至年底18倍 与美股科技七巨头29倍的差距明显收窄 [4] - 中长期资金入市加速：监管推动下 2025年底保险资金持有股票及证券投资基金规模增长至5.7万亿元 较2024年底增加1.6万亿元 权益仓位占比14.8% 突破2017年以来中枢区间 [4] - “资产荒”深化凸显股市吸引力：房价低位 余额宝收益率不足1% 三年期定存利率约1% 国债收益率低于2% 而沪深300指数股息率达2.7% 对比优势明显 2026年居民定期存款到期规模约75万亿元 面临再配置压力 [5] - 资金南下与AH价差收敛：2025年南向资金净流入1.4万亿港元 对港股通持股占比提升至15% AH溢价从过去最高60%收窄至不足20% [6] 2026年市场共识与底层逻辑 - 三大市场共识：一是A股和港股牛市继续 二是黄金牛市继续且大宗商品有机会 三是美股可能跑输中国资产 [7] - 共识的共同主线：国际货币秩序加速重构 其格局转换和资金流动的力量远大于单一市场或国家基本面的短期变化 [8] - 对流行解释的驳斥：中国股票牛市并非单纯由居民存款搬家或低利率环境触发 黄金牛市与美股同涨 与单纯的地缘风险定价逻辑矛盾 美股跑输也并非仅因经济表现不佳或估值过高 [7] 对关键市场分歧的看法 - “慢牛”条件具备：除了国际货币秩序重构的“新秩序”支持 A股市场还出现了“新动能”和“新生态”的积极变化 [9] - 新动能：新质生产力成为经济新驱动力 2025年前三季度新经济领域在非金融企业盈利占比接近40% 自由流通市值占比接近60% 有助于降低股市顺周期波动 [10] - 新生态：制度上“融资市”转向投融资平衡 2024年A股自由流通股本分红规模已超过IPO及再融资 资金面上中长期资金加速入市 个人投资者、保险、“国家队”、公募基金及“资产荒”下的居民资金共同形成正向循环 [10][11] - 估值仍有提升空间：尽管A股和港股市盈率处于2010年以来80%以上分位 但在低利率和“资产荒”环境下 股权风险溢价仅修复至均值 主要指数股息率相比债市收益率仍有优势 中国科技资产相比美股仍有折价 即便盈利未高增长 估值在货币秩序重构趋势下仍有望继续提升 [11] - 基本面回升与“戴维斯双击”可能：金融周期下行时间已接近国际经验 房地产调整压力或缓解 同时多数行业自2022年以来收缩资本开支 截至2025年三季度已有接近70%的行业在建工程增速转负 若供需缺口收敛 有望推动价格企稳和利润改善 乐观情形下中国股票可能实现盈利和估值的“戴维斯双击” [12] “沃什冲击”的影响分析 - 短期难以扭转趋势：沃什（主张“降息+缩表”）被提名美联储主席引发市场震荡 但公司判断其短期政策重点或是降息而非缩表 未来美联储降息幅度与节奏可能超预期 当前美联储资产负债表规模为6.7万亿美元 若无去监管 难以缩至疫情前4万亿美元规模 激进缩表面临政治、经济与市场多重约束 [14][15] - 难以逆转去美元化：美元信誉动摇和全球货币秩序重构是多种因素共同作用的结果 美国政府的政策仍在加速推进去美元化 沃什政策难以逆转这一趋势 [15] 2026年资产配置建议 - 超配中国股票：国际货币秩序重构推动全球资金再配置 看好四条主线：1)景气成长（AI算力、半导体、云计算、机器人、智能驾驶、商业航天、创新药、储能电池） 2)外需突围（工程机械、商用客车、电网设备、游戏出海 及受益地缘的有色金属、油气资源） 3)周期反转（化工、炼化、油服、新能源） 4)高股息（保险、自由现金流优质且分红持续的公司） [17] - 超配黄金：在国际货币秩序重构、全球资金多元化及美联储下半年有望继续降息的共同影响下 黄金牛市可能尚未结束 [18] - 标配大宗商品：相对看好有色系（如铜） 需求端受益于美国再工业化和新兴市场工业化 供给端受益于资源保护主义 但黑色系（如铁矿石、螺纹钢）前景相对不足 [19] - 标配美股：预计美股2026年将保持稳健表现 但股权风险溢价已降至0 估值偏高 上行空间有限 下行风险不容忽视 [19] - 标配美债：短期（一年维度）可能出现收益率曲线陡峭化的交易机会 但长期受美国财政纪律松弛等因素影响 利率不确定性偏高 [20] - 低配中国国债：估值偏贵 利率处于较低水平 下行空间受限 与股票、商品等资产相比回报吸引力不足 [20]