基金业绩表现 - 巴伦国际成长基金在2025年第四季度下跌2.96%（机构份额），而其基准指数MSCI ACWI ex USA Index则上涨5.05% [2] - 2025年全年，基金实现21.16%的回报，但落后于基准指数32.39%的涨幅 [2] - 基金在2025年的表现优于晨星外国大盘成长基金类别平均回报，后者一年期年化回报为20.29% [2][33] - 基金长期表现（自2008年12月31日成立以来）为年化9.35%（机构份额），略高于基准指数8.03%的回报 [4] 市场环境与投资主题 - 人工智能是主导市场表现的核心主题，但市场已分化为“AI拥有者”和“非拥有者” [3] - 传统上被认为具有竞争优势的优质成长型公司（如软件开发商、数据服务、电子商务、在线广告和旅游相关企业）正面临被AI颠覆的担忧，导致估值倍数显著压缩 [3] - 市场对AI资本支出历史性增长的融资和电力供应能力存在担忧，这可能引发均值回归 [3] - 国际和新兴市场股票在2025年表现强劲，可能开启一个可持续的跑赢周期 [3][24] - 2025年，美国从长期的多边安全与贸易平衡中意外退出，引发了全球防御性政策反应，最终为国际股票创造了更具建设性的背景 [24] - 美国在2026年初对委内瑞拉采取军事行动，标志着其外交政策转向“美国优先”和门罗主义，这可能降低其他地缘政治冲突的短期风险，并凸显全球国防开支和战略商品的价值 [27] 投资组合表现归因 - 2025年跑输基准的主要原因在于，市场担忧AI颠覆会冲击具有历史性竞争护城河的优质成长型公司，导致数只持仓出现急剧且显著的回调 [5] - 从行业看，信息技术板块（受Wix.com、Constellation Software、Kaynes Technology India、WiseTech Global、Keyence等拖累）、非必需消费品板块（受eDreams ODIGEO和Trent拖累）以及工业板块（受InPost、满帮集团、益博睿、Recruit Holdings等拖累）的负面选股效应是主要拖累 [5][7] - 材料板块（伦丁矿业、莱纳斯稀土、Agnico Eagle Mines）和能源板块（Waga Energy）的有利配置和良好选股部分抵消了上述拖累 [5] - 从国家看，西班牙、波兰、以色列的糟糕选股，以及印度（选股不佳且超配）是2025年相对表现不佳的主因 [6] - 澳大利亚、爱尔兰、加拿大和法国的强劲选股效应和/或有利配置部分抵消了上述拖累 [6] 季度主要贡献者 - 伦丁矿业：贡献0.92%，因公司上调2025年铜产量展望并下调现金成本指引，且铜价和金价大幅上涨 [8][9] - 台积电：贡献0.48%，受AI芯片强劲需求推动，公司技术领先地位、定价能力及对AI等长期增长市场的敞口有望支撑未来几年强劲的两位数盈利增长 [8][10] - 爱尔兰银行集团：贡献0.37%，因季度业绩强劲且净利息收入指引上调，其利润率在利率下降时比欧盟同行更具韧性 [8][11] - argenx SE：贡献0.37% [8] - 东京电子：贡献0.35% [8] 季度主要拖累者 - eDreams ODIGEO SA：拖累1.37%，因公司决定推行重大增长投资计划、转向月度/季度订阅服务，以及与供应商瑞安航空的短期库存获取问题 [12] - 味之素：拖累0.56%，因调味品业务增长弱于预期，但公司发明的积层绝缘膜在AI加速器需求推动下，未来五年高利润收入有望激增，并可能推动每股收益翻倍 [13] - ODDITY Tech Ltd.：拖累0.53%，因投资者担忧行业前景及旗下主要品牌增长可能减速，同时公司推出新平台MethodIQ增加了前期营销投入 [14] - 再鼎医药：拖累0.44% [12] - Kaynes Technology India Limited：拖累0.42% [12] 投资组合结构 - 前十大发达市场持仓：包括argenx SE（3.4%）、法国巴黎银行（2.7%）、伦丁矿业（2.7%）、爱尔兰银行集团（2.5%）、德意志银行（2.4%）等 [15] - 前五大新兴市场持仓：包括台积电（4.4%）、Credicorp Ltd.（1.7%）、HD韩国造船海洋工程（1.6%）、腾讯控股（1.5%）、Bharti Airtel（1.3%） [16] - 国家配置（发达市场）：日本（14.0%）、法国（10.1%）、荷兰（7.0%）、英国（6.7%）、加拿大（5.1%）等 [17] - 国家配置（新兴市场）：中国（9.1%）、印度（8.1%）、韩国（5.4%）、台湾（4.7%）、秘鲁（1.7%）等 [17] 近期投资活动 - 新增投资 - 泛欧交易所：作为欧盟一体化主题投资，公司是领先的泛欧市场基础设施运营商，垂直整合模式独特，将受益于欧洲储蓄与投资联盟政策 [19] - 新增投资 - 三星电子：作为先进半导体/AI主题投资，公司是全球最大内存制造商，在DRAM和NAND市场居首，有望从AI基础设施支出激增中获益，特别是在高带宽内存市场 [20] - 新增投资 - Brunello Cucinelli S.p.A.：顶级奢侈服装公司，定位超高端市场，品牌稀缺，需求周期性较弱，股价因被做空报告打压后提供了有吸引力的入场点 [21] - 新增投资 - 三井不动产：作为日本利率正常化主题投资，公司是日本最大的多元化房地产开发商，将受益于日本从通缩转向适度通胀的结构性宏观变化 [22] - 增持现有持仓：包括日本交易所集团、雀巢、道达尔能源、信实工业、快手、基恩士等 [23] - 清仓持仓：包括Waga Energy SA、Godrej Consumer Products Limited、DSM-Firmenich AG [23] 宏观经济与行业展望 - 预计2026年美国超大规模企业在AI数据中心上的资本支出承诺将继续增加，估计2026年支出将达到5500亿美元，高于此前约4500亿美元的估计 [26] - 谷歌/Gemini相对于OpenAI/ChatGPT的势头和市场份额增长，以及其依赖更低成本的TPU，引发了关于竞争优势可持续性以及英伟达长期市场份额和定价能力的疑问 [26] - 当前市场预期到2030年累计资本支出将超过3.0万亿美元，但融资环境的不确定性可能挑战这一预期 [26] - 美联储在2025年第三季度确认了全球央行宽松周期，预计将有更多降息，但2026年可能成为对美联储独立性的重大考验，通胀预期更可能上行而非下行 [28] - 若通胀抬头、长期债券收益率上升/曲线变陡，而美联储未能采取行动，几乎肯定会引发新一轮美元走弱，并可能延长或放大国际股票的跑赢表现 [28] - 中国与科技/AI/机器人/半导体相关的股票正在复苏，全球投资者可能低估了中国新兴科技/AI生态系统的能力和潜力，其在电力供应与成本、开源大语言模型和总体资本要求方面似乎具有优势 [25]