核心观点 - 地缘冲突驱动的供应链重构是当前油运周期的核心驱动力 霍尔木兹海峡的潜在波动构成油轮周期的“看涨期权” VLCC（超大型油轮）在运价和估值上弹性最大 [1] - 行业集中度提升正在重塑运价形成机制 船东议价能力增强 预计2026年油轮龙头公司利润有望创下新高 [1][2][8] 地缘冲突的影响与历史复盘 - 历史地缘冲突往往导致VLCC运价和估值短期快速提升 例如海湾战争期间 VLCC TCE（等价期租租金）从2.74万美元/天飙升至6.53万美元/天 [2] - 近期地缘冲突（如2026年初美国对委内瑞拉军事行动）显著推高各船型运价 VLCC即期运价同比上涨178.8%至84,968美元/天 Suezmax船型运价同比上涨182.2%至86,721美元/天 [19] - 霍尔木兹海峡是全球能源关键通道 承担全球约30%的原油和石化运输 其通过能力若因冲突下降 将成为运价快速上行的重要“加速器” [1][14] 行业供需与运价机制重塑 - 运力供给紧张 2026年VLCC计划交付仅35艘 难以满足替换性需求 若伊朗地缘冲突持续 占黑市运力较高比例的伊朗市场运营效率可能大幅下降 [8] - 行业集中度迎来历史性提升 海外船东加大运力控制 “准联盟化”趋势增强船东议价能力 例如Sinokor、MSC、Trafigura组成的类联盟 [8] - 当前VLCC一年期租金已突破10万美元/天 即期运价接近20万美元/天的历史高点 以一年期租金10万美元/天计算 每艘VLCC一年可产生近2000-3000万美元经营现金流 强大的现金流为联盟进一步扩张运力、提升集中度提供了能力 [2][8] 供应链重构与贸易流向变化 - 地缘冲突推动原油贸易供应链重构 提升东亚地区对合规油轮运输的需求 货主为保障供应链安全支付溢价的意愿更加坚挺 [14] - 2025年第一季度 通过霍尔木兹海峡运往中国的原油达535.1万桶/日 约占中国进口总量的46% [14] - 从2025年下半年中国原油进口结构看 自马来西亚和美国的进口同比减少81.5万桶/日 而自巴西、加拿大及中东（沙特、阿联酋、科威特）的进口同比增加96.5万桶/日 预计自中东及美湾地区进口量有望增加70-80万桶/日 [14] - 具体到国家进口量变化（2025年下半年 vs 2024年下半年） 来自阿联酋的进口增加20.2万桶/日 沙特阿拉伯增加14.4万桶/日 加拿大增加12.4万桶/日 而来自马来西亚的进口减少60.2万桶/日 美国减少21.3万桶/日 [18]