核心观点 - 在海外与国内算力需求持续超预期的背景下，上游供应链环节（如存储、光通信、液冷等）的景气度与涨价趋势有望持续，是科技板块配置“景气成长”方向最确定的主线 [1] - 市场行情出现显著分化，云服务提供商和软件股因资本开支可持续性与回报路径的疑虑而承压，而业绩增长确定性强的上游供应链受到市场青睐 [1][2] - 建议关注“训练+推理”双轮驱动下的高景气算力需求、上游元器件普遍涨价趋势，以及即将到来的GTC、OFC大会和昇腾950发布等关键行业事件 [1][3][4][5] 行情回顾与市场分化 - 2026年1月至2月27日期间，亚马逊、微软、谷歌累计跌幅分别为-17%、-9%、-2%，反映市场对云服务提供商资本开支可持续性与回报路径的预期已有明显折价 [1] - 同期，IGV软件指数下跌21.8%，部分代表性个股如Salesforce、APPLOVIN最大跌幅超过30%，中信传媒指数2月跌幅5%，恒生科技指数2月下跌10.6% [1] - 2026年初美国科技股显著波动，市场开始对AI投资过热产生担忧，年初以来IGV跌幅达23% [6] 市场分化的驱动因素 - 2025年第四季度财报季中，企业虽普遍给出AI投入和收入的正向指引，但尚难化解中长期“AI重构应用层、压缩传统SaaS价值捕获空间”的疑虑 [2] - Anthropic新版Claude展示出“自主操作复杂软件界面”的能力，叠加Claude Cowork、OpenClaw等事件，使“Agent加速”、“模型吞噬应用”等叙事集中爆发，市场对SaaS长期席位与定价权可持续性的担忧显著抬升 [2] - OpenClaw、Claude Cowork等系列AI Agent产品使得市场开始预期“AI吞噬软件”时代的到来 [6] 上游供应链景气度与投资机会 - 云服务提供商持续上修AI资本开支，对GPU/TPU、HBM、CPO光模块、PCB、高速互联、电源与液冷系统等全链条形成强劲需求牵引 [2] - 业绩增长确定性强的上游供应链受到市场青睐，美光在2月月度股价涨幅达到45.36%，A股方面，半导体设备指数、液冷服务器指数涨幅领先 [2] - 台积电将2026年资本开支上调至520–560亿美元区间，叠加存储、先进封装及混合键合需求抬升，推动全球半导体设备龙头股价上行 [2] - 随着AI需求的持续繁荣和产能挤占，上游元器件环节普遍涨价，推荐存储、PCB上游、光纤光缆，建议关注被动元件 [4] 算力需求高景气 - 训练侧，中美大模型持续迭代竞争，Doubao-Seed-2.0、Qwen3.5、Kimi K2.5、GLM-5、Minimax M2.5等模型在春节前后密集发布，训练算力需求旺盛 [3] - 推理侧，Agent、Coding、多模态等应用场景渗透带动Token消耗量指数级增长，根据OpenRouter数据，自2026年1月起，主流模型Token调用量已连续数周保持高速增长，其中国产模型Token调用量占比约40% [3] - 以字节跳动为例，根据火山引擎大会数据，2025年末日均Token消耗量相比2024年初增长400倍以上 [3] - 智谱GLM 5因Coding、Agent场景需求爆发，上调套餐价格30%以上且调价后迅速售罄，进一步验证当前算力供需格局偏紧 [3] 前瞻性行业事件与趋势 - 2026年3月，算力产业链主要有GTC大会、OFC大会、昇腾950PR发布三大事件 [5] - GTC大会核心看点为Feynman架构基于LPU的3D堆叠，A16工艺与HBM4，Rubin Ultra正交背板 [5] - OFC大会核心看点为CPO进展，呼应近期阿里云NPO方案及其国产交换芯片路线 [5] - 昇腾950PR核心看点为Prefill能力，收入预期展望 [5] - 建议关注SRAM、PCB、CPO及NPO、国产交换芯片 [5] 对软件板块的长期观点 - 立足中长期产业视角，当前美股软件板块正处于结构性超跌与错杀之中，短期替代担忧更多停留在叙事层面 [6] - 长期来看，Agent和SaaS的关系有望迎来再平衡，SaaS厂商有望交付“上层Agent调度，底层SaaS作为基础设施”的企业级解决方案 [6] - 承载Agent运行所需的数据库、网络安全等底层基础设施软件，也将充分受益于Agent产业的快速发展，迎来业绩增长机遇 [6]